صباح الخير. بعد أن أعلنت شركة Gamestop – وهي شركة بالكاد تحقق الربح وانخفضت إيراداتها بنسبة الخمس العام الماضي – يوم الجمعة أنها جمعت 933 مليون دولار من طرح الأسهم، تمتعت أسهمها بقفزة بنسبة 25 في المائة أمس. في كل مرة يحدث فيها شيء غبي كهذا، تموت جنية مالية صغيرة بريئة. أرسل لي بريدًا إلكترونيًا يتضمن الأسباب التي تجعلني أعتقد أن السوق منطقي: [email protected]
لماذا تغيرت التقييمات، الجزء 2
اجتذبت النشرة الإخبارية الصادرة يوم الاثنين، والتي تناولت تغيير النظام في تقييمات الأسهم الأمريكية في التسعينيات، تعليقات القراء ورسائل البريد الإلكتروني أكثر مما تلقته شركة Unhedged من قبل. الناس هم حقًا مهتم بهذا الموضوع لأسباب غير واضحة. مهما كان السبب، فقد مرت الكثير من الأفكار عبر صندوق الوارد الخاص بي.
ويرى أغلبية من المشاركين أن الزيادة الكبيرة في التقييمات خلال الأعوام الثلاثين الماضية ترجع إلى واحد أو أكثر من ثلاثة أسباب.
ربما استجابت أكبر مجموعة من القراء لذلك الأمر بسيط مثل أسعار الفائدة. مهما كان نموذج أسعار الأسهم الذي تستخدمه، فإن المعدل الخالي من المخاطر هو جزء مهم منه. عندما تنخفض الأسعار، تصبح التدفقات النقدية المستقبلية أكثر قيمة اليوم.
أحالني زميلي روبن ويجلزوورث إلى بحث أعده مايكل سموليانسكي، الخبير الاقتصادي في بنك الاحتياطي الفيدرالي (والذي تحدثت عنه منظمة Unhedged قبل قليل). وتجادل الدراسة، من بين أمور أخرى، بأن التغير في أسعار الفائدة يمثل مجمل الزيادة في مضاعفات السعر / الأرباح بين عامي 1989 و2019. والحجة بسيطة وموجزة. ويمكن تحليل نسبة السعر إلى الأرباح باستخدام نموذج خصم الأرباح الأساسي، كما يلي:
السعر / الأرباح = (نسبة العائد) * (1 + معدل النمو) / (معدل خالي من المخاطر + علاوة المخاطر – معدل النمو)
يشير سموليانسكي إلى أنه بين عامي 1989 و2019، انخفض عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من 8 في المائة إلى 2 في المائة. باستخدام هذا العائد كبديل للمعدل الخالي من المخاطر، فإن هذا التغيير وحده، مع الحفاظ على كل شيء آخر في المعادلة المذكورة أعلاه ثابتًا، يكفي لشرح كل التغير الملحوظ في نسبة مكرر الربحية لمؤشر S&P 500 خلال نفس الفترة (ارتفعت من 12 إلى 20).
هذا مرتب جدا. لكن كل شيء آخر ليس ثابتًا بالتأكيد. على وجه التحديد (كما لا تتعب هذه النشرة الإخبارية أبدًا من الإشارة)، ترتبط المعدلات الخالية من المخاطر ومعدلات النمو وعلاوات المخاطر ارتباطًا وثيقًا وسببيًا، إن لم يكن بشكل موثوق للغاية. على سبيل المثال، غالبا ما تنجم المعدلات المنخفضة للغاية عن النمو المنخفض للغاية.
وهذا لا يجعل حجة سموليانسكي الأساسية ميؤوس منها. في بحث صدر عام 2017، أشار روب أرنوت من شركة Research Affiliates واثنان من المؤلفين المشاركين إلى أن نسب السعر إلى الربحية المعدلة دوريًا يبدو أن لها علاقة منحنية أو “على شكل جبل” مع كل من أسعار الفائدة الحقيقية والتضخم. وتكون نسبة السعر إلى الربحية في أعلى مستوياتها عندما يبلغ كلاهما حوالي 2-3 في المائة، وتنخفض عندما تكون أعلى أو أقل. أوضح أرنوت هذه “البقعة الرائعة” في رسالة بريد إلكتروني:
ومن المفترض أن يكون هذا هو النطاق الذي يرتفع فيه تحمل المخاطر بسبب انخفاض حالة عدم اليقين الاقتصادي. إن الانكماش أو التضخم السريع أمر فظيع بالنسبة لنسب السعر إلى الربحية. وإذا كانت أسعار الفائدة الحقيقية سلبية أو مرتفعة للغاية، فإن أشياء سيئة تحدث في الاقتصاد. طوال معظم السنوات الثلاثين الماضية، كنا في هذا المكان الجميل.
وكما أشرت يوم الاثنين، فقد ارتفعت أسعار الفائدة والتضخم في الآونة الأخيرة فوق نسبة 3 في المائة، وارتفعت التقييمات بدلاً من أن تنخفض. لكن هذا ربما يرجع إلى بقاء توقعات التضخم على المدى الطويل تحت السيطرة حتى في أسوأ فترات ارتفاع التضخم.
جادلت مجموعة كبيرة أخرى من القراء بأن التغيير في مضاعفات التقييم يعكس تغيير في الهيكل المالي للشركات الأمريكية. والآن أصبح لدى العديد من الشركات نماذج أعمال تعتمد على رأس المال الخفيف: فالتكنولوجيا، والعولمة، والتحول من التصنيع إلى الخدمات، كلها عوامل تعمل على خفض احتياجات رأس المال. تتمتع الشركات ذات رأس المال الخفيف بعوائد أعلى على الأسهم؛ ويعني ارتفاع العائدات على الأسهم أن الأرباح المعاد استثمارها تتراكم بشكل أسرع، مما يؤدي إلى ارتفاع النمو؛ ويستحق النمو الأعلى مضاعف تقييم أعلى.
كتب نيك شيريدان للإشارة إلى أن عمليات إعادة شراء الأسهم، التي بدأت في الانطلاق في الثمانينيات بعد أن أعطت هيئة الأوراق المالية والبورصة مجالس الإدارة التصريح الرسمي، دفعت الأسهم إلى الخروج من الشركات وزيادة العائدات على الأسهم. وربما أدى هذا إلى زيادة النفوذ المالي والمخاطر – ولكن لحسن الحظ، كان مصحوبا بانخفاض موازن في أسعار الفائدة.
وأشارني قارئ آخر إلى بحث حديث بقلم مايكل موبوسان (الذي أجرت معه مؤسسة Unhedged مقابلة هنا)، وهو ما يفسر لماذا لا تتعلق نقطة العائد على حقوق المساهمين بالنمو فحسب. إن الانتقال إلى المزيد من نماذج الأعمال ذات رأس المال الخفيف يجعل مضاعفات التقييم أقل تمثيلاً لأن المعالجة المحاسبية لهذه الشركات تميل إلى أن تكون مختلفة:
تخلق الشركات قيمة عندما تحقق استثماراتها عائدًا يتجاوز تكلفة الفرصة البديلة لرأس المال. . . لا توفر مضاعفات (التقييم) أي فكرة مباشرة عن حجم استثمارات الشركة أو ما إذا كانت ستولد عائدًا كافيًا. . . واليوم، تتركز غالبية الاستثمارات في الأصول غير الملموسة، بما في ذلك تكاليف اكتساب العملاء والعلامات التجارية. لكن الشركات عادة ما تنفق هذه الاستثمارات على بيان الدخل عند تكبدها. يقوم المحاسبون بتسجيل هذه الاستثمارات كمصروفات بيع وعمومية وإدارية ونفقات بحث وتطوير. وهذا يقلل من الأرباح الحالية. . . إن صعود الأصول غير الملموسة يعني أن الأرباح ورأس المال المستثمر أقل من قيمتها الحقيقية، مما يضعف الإشارة إلى أن الأرباح ومضاعفاتها كانت تقدم في السابق
بالطبع هناك سؤال تجريبي هنا. ما مدى ارتفاع العائد على الأسهم في الشركات الأمريكية الكبرى منذ تسعينيات القرن العشرين، وهل يكفي لتفسير التغير الكبير في المضاعفات؟ إذا كان لديك تلك البيانات، أرسلها معك.
كتبت مجموعة أخيرة من القراء لتجادل في ذلك إن التحول في التقييمات مدفوع بالعوامل الديموغرافية. مع تقدم السكان في العمر ودخول عدد أكبر من الناس في سنواتهم الأولى من الاستثمار والادخار والكسب، يزداد الطلب على الأصول المالية وترتفع تقييماتها. وهذه النقطة بديهية بما فيه الكفاية (على الرغم من وجود جدل حول ما إذا كانت التحولات الديموغرافية أو ارتفاع فجوة التفاوت هي التي تدفع تراكم المدخرات). لدى أرنوت وجهات نظر حول هذا أيضًا. يجادل بذلك
تتطلب الأسواق مضاعفات أعلى (وتحقيق عوائد أقل) عندما يرغب عدد أكبر من الناس في الادخار بدلاً من الادخار. هذه هي الفئة العمرية من 40 إلى 65 عامًا. ومع ارتفاع متوسط العمر المتوقع، تصبح ضرورة الادخار من أجل التقاعد أقوى. والنتيجة هي أن المستثمرين أصبحوا أكثر استعدادا لقبول أسعار فائدة حقيقية أقل ومضاعفات تقييم أعلى. إن الأطفال وكبار السن، لأنهم لا يعملون، يفرضون الادخار على السكان في سن العمل، ولهذا السبب لا تساعد المجموعة التي تتراوح أعمارهم بين 20 إلى 40 عاما (الآباء!) في تقييمات السوق (ويعمل الأطفال وكبار السن على خفض التقييمات).
تتطلب التفسيرات الثلاثة جميعها – والتي تعمل معًا بشكل جيد – أن نطرح السؤال نفسه. إلى متى ستستمر هذه التأثيرات؟ إن التحول إلى نماذج الأعمال الأقل كثافة في رأس المال قد يكون موجودًا ليبقى. ولكن المعدلات والعوامل الديموغرافية (التي ترتبط بطبيعة الحال) قد لا تظل صديقة لسوق الأسهم كما كانت في العقود الثلاثة الماضية.
قراءة واحدة جيدة
بعض الأدلة على وجود فقاعة ائتمانية خاصة.
