صباح الخير. بالأمس، توقفت أسعار السندات الطويلة عن الانخفاض، وتنفس الجميع الصعداء. ستقوم كيت دوجويد، زميلتنا الشجاعة من مكتب السندات، بمسح حطام الدخل الثابت في Unhedged يوم الاثنين، بينما أنا وإيثان بعيدان. في هذه الأثناء، راسلني عبر البريد الإلكتروني: [email protected].
صدمات الأسعار وأسهم النمو
لقد زعمت باستفاضة مؤخرًا أنه لا توجد علاقة رياضية بسيطة بين تحركات أسعار الفائدة والأداء النسبي لأسهم النمو. لماذا إذن ترتفع أسعار الفائدة في لحظات معينة ثم تتراجع أسهم النمو مع استجابة بافلوفيا؟ إن الرأي القائل بأن هذا التنسيق يرجع ببساطة إلى المدة الطويلة التي تستغرقها أسهم النمو هو رأي خاطئ بشكل واضح. ولكن هناك شيء هنا يحتاج إلى شرح.
وحاول سفين إيبرت وبابلو دوارتي، من معهد أبحاث فلوسباخ فون ستورش، شرح ذلك في ورقة بحثية نشرت في وقت سابق من هذا العام. وهم يزعمون أن التغيرات الحادة في كل من توقعات التضخم وأسعار الفائدة القصيرة الأجل كان يتبعها تاريخياً ضعف أداء أسهم تكنولوجيا المعلومات (أي النمو). لذا، ليس مستوى أسعار الفائدة والتضخم – وبالتالي سعر الخصم المستخدم لتقييم التدفقات النقدية المستقبلية – هو المهم. إنها سرعة واتجاه تغيراتهم.
يستخدم إيبرت ودوارتي نموذجًا إحصائيًا متعدد العوامل لتتبع تأثير خمسة متغيرات على سوق الأسهم الأمريكية ــ توقعات التضخم، وأسعار الفائدة الآجلة، ومنحنى العائد، وهوامش الائتمان، وسعر فائدة سندات الخزانة لثلاثة أشهر ــ وسعر الفائدة على السندات. تفاعلات هذه المتغيرات.
وقد وجدوا أن الصدمة المتزايدة في توقعات التضخم، وما يرتبط بها من صدمة صعودية في أسعار الفائدة القصيرة الأجل، تخلف تأثيراً سلبياً واضحاً على السوق بالكامل على مدى العام ونصف العام المقبلين (مع إبقاء تأثير المتغيرات الأخرى ثابتاً). وليس من المستغرب هنا: من البديهي في وول ستريت أن الأسهم لا تحب التضخم (حتى لو كانت السندات تحبه بشكل أقل). والأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن أداء تكنولوجيا المعلومات يضعف أداء السوق ككل بعد مثل هذه الصدمات، في حين يتفوق أداء قطاع الطاقة وتتجاهل السلع الاستهلاكية الأساسية أكتافها. فيما يلي الرسم البياني الخاص بهم لاستجابة القطاع بعد الصدمة الإيجابية الناجمة عن التضخم المتعادل (الذي يؤدي إلى ارتفاع أسعار الفائدة في قطاره):
ويشير إيبرت ودوارتي إلى أن نموذجهما الإحصائي يتناسب مع الأنماط المرئية في البيانات طويلة المدى. وبالنظر إلى عوائد قطاع تكنولوجيا المعلومات، يمكنك أن ترى ارتباطات غير منتظمة ولكنها موحية بين صدمات التضخم المتعادلة والعوائد المنخفضة أو السلبية خلال الأرباع الخمسة المقبلة:
من المهم أن نلاحظ أن الدراسة تستند إلى مجموعة بيانات تعود إلى مطلع القرن تقريبًا وحتى عام 2022. وحتى نهاية تلك الفترة، كنا نسير في نظام أسعار الفائدة المتدنية. من الممكن أنه إذا كنا في نظام جديد للتضخم وأسعار الفائدة في السنوات العشرين المقبلة، فإن العلاقات التي تحددها قد لا تصمد.
ولعل الأمر الأكثر أهمية هو كيفية تفسير العلاقات التي تثيرها هذه الورقة البحثية. لا يمكننا ببساطة الإشارة إلى معدلات خصم أعلى على التدفقات النقدية المستقبلية، لأن البيانات التاريخية تظهر أن العلاقة بين التقييمات والأسعار موجودة في كل مكان. وعندما عرضت ذلك على إيبرت، قال إن التغيرات الحادة في توقعات التضخم وأسعار الفائدة قد تجعل أسعار الخصم وتقييمات الأسهم حية للغاية في أذهان المشاركين في السوق. أصبحت تقييمات النمو سردًا مهمًا للسوق.
إذا كان هذا صحيحًا، ألا ينبغي أن تكون هناك تجارة هناك في مكان ما؟ ويبدو أن أسهم النمو تنخفض استجابة للتضخم وصدمات الأسعار بطريقة قد لا تعكس التغيرات في القيمة الأساسية. ربما. ولكن ربما تعكس حساسية أسهم النمو لهذه الصدمات جزئياً حقيقة مفادها أن تلك الأسهم أصبحت مبالغة في تقدير قيمتها في عصر أسعار الفائدة المنخفضة، والسوق تعرف ذلك.
إعادة النظر في النحاس
قبل أسبوعين، كتبت عن النحاس، وأشرت إلى أن الجميع متفقون على أن الطلب عليه يبدو أكبر بكثير من المعروض منه على المدى المتوسط والطويل (من 5 إلى 10 سنوات من الآن، على سبيل المثال). ويحتاج التحول الأخضر إلى الكثير من النحاس، ولكن لا يوجد الكثير من المناجم الجديدة التي يتم حفرها، كما أصبحت المناجم القديمة أقل إنتاجية. وخلصت إلى أن النقص يبدو حقيقيا، ولكنني أشعر بالقلق إزاء مرونة العرض، وما إذا كان التحول الأخضر سيحدث حقا، وإزاء حقيقة مفادها أن السلع الأساسية من الناحية الهيكلية مجرد استثمارات سيئة.
لذلك كنت مهتمًا بقراءة مذكرة المستثمر التي نشرتها بريدجووتر في وقت سابق من هذا الأسبوع، والتي تقول إن دورة المعادن التي يقودها التحول الأخضر لن تكون مثل الدورات الأخرى. والسبب هو أن التحول الأخضر يمثل صدمة الطلب التي يراها الجميع قادمة من على بعد ميل واحد. ونتيجة لذلك، تعمل الحكومات والشركات على توفير حوافز العرض، واستكشاف البدائل، والاستثمار في التكنولوجيا لخفض الطلب. لذا فإن صورة الأسعار ليست صعودية كما قد تبدو بالنسبة للنيكل والليثيوم والكوبالت.
لكن النحاس يعد استثناءً: “لم يشهد النحاس بعد الاستثمار أو نمو العرض اللازم لتلبية الطلب على تحول الطاقة. وبالنظر إلى المستقبل، فمن غير الواضح أن العرض سيكون قادرًا على مواكبة ذلك. . . ومن الممكن حدوث نقص هيكلي بحلول عام 2030 تقريبًا إذا لم تقم الشركات باستثمارات جديدة. علاوة على ذلك، يقدم النحاس أقل الفرص لاستخدام التكنولوجيا لخفض الطلب أو زيادة العرض.
وهذا يذكرني بعبارة أخبرني بها سعد رحيم من شركة ترافيجورا أنه يستخدمها عندما يتحدث إلى المسؤولين الحكوميين والشركات: “عليك أن تقلق بشكل أقل بشأن العناصر الأرضية النادرة وأكثر بشأن العناصر الأرضية المملة”. ومع ذلك، لا تعتقد بريدجووتر أن استمرار ارتفاع الأسعار أمر لا مفر منه – ولكن لتجنب ذلك، يجب حفر مناجم جديدة، بدءًا من الآن تقريبًا.
ويعتقد ماركوس جارفي، الذي يدير فريق استراتيجية السلع الأساسية في ماكواري، أن هذا النقص في الطلب سوف يتبع نمط النقص السابق: سوف تجد السوق توازناً عملياً بين العرض والطلب، ولكن فقط بعد أن يخلق ارتفاع كبير في الأسعار حافزاً. ويقول: «من يدري ما هو سعر التوازن الذي سيحل هذا العجز، لكننا لا نصل إلى التوازن فحسب. وفي مرحلة ما سوف تتجاوز ذلك.”
لا يقتصر الأمر على المناجم الجديدة التي قد يحفزها ارتفاع الأسعار. وهو يجادل بأنه من المعقول أن كمية النحاس اللازمة للسيارة الكهربائية يمكن أن تنخفض كثيرا – من نحو 80 كيلوجراما الآن إلى ربما في مكان ما في الأربعينيات – إذا كان الضغط حقا على صناعة السيارات لتحقيق ذلك.
ومع ذلك، حتى مع احتمال حدوث ارتفاع كبير في الأسعار خلال ثلاث إلى خمس سنوات في المستقبل، فإن الاستثمار في النحاس ليس مثل امتلاك أسهم، كما يقول. يُظهر تاريخ السلع أنه لا يمكنك الشراء والاحتفاظ فحسب: فالعوائد على مؤشرات السلع الكبيرة لم تكن ببساطة جيدة. وهذا يترك المستثمرين يبحثون عن تنويع التعرض للسلع مع تعقيدات أسواق الخيارات. المزيد عن ذلك من Unhedged في الأسابيع المقبلة.
قراءة واحدة جيدة
هذه مهمة صعبة.
