“إنه يعمل من الناحية العملية، ولكن هل يعمل من الناحية النظرية؟” لا أحد يعرف من أول من قال هذه النكتة، لكنها تنطبق على العلماء والاقتصاديين والسياسيين. وينطبق هذا أيضًا على الهيئات التنظيمية المالية الأوروبية.
في أوائل عام 2014 – بدعم بريطاني قوي – وافق الاتحاد الأوروبي على قواعد بموجب الإصلاح المالي Mifid II المؤلف من 30 ألف صفحة لفصل رسوم تنفيذ التجارة عن تكاليف أبحاث الوساطة. دخلت متطلبات “التفكيك” حيز التنفيذ بعد أربع سنوات.
وبالتقدم سريعًا إلى يومنا هذا، نجد الجهات التنظيمية تتوب الآن في وقت فراغها. وبدأ الاتحاد الأوروبي العام الماضي مشاورات لتفكيك هذه القواعد. والآن تقوم المملكة المتحدة بتنفيذ مشروعها الخاص تغيير الوجه، في أعقاب توصية مراجعة أبحاث الاستثمار لمنح المستثمرين المزيد من المرونة في كيفية دفع تكاليف البحث.
كما يوضح MainFT:
ينبغي أن يكون مديرو الأصول قادرين على دفع تكاليف أبحاثهم الاستثمارية إلى جانب رسوم التداول، حسبما اقترحت هيئة تنظيم السوق في المملكة المتحدة، مما يعكس سياسة طويلة الأمد في محاولة لتنشيط أسواق رأس المال في المملكة المتحدة.
قالت هيئة السلوك المالي يوم الأربعاء إن مديري الصناديق يجب أن يكونوا قادرين على “تجميع” رسوم أبحاث البنوك الاستثمارية مع تكاليف التداول الخاصة بهم.
وسيعود اقتراحها إلى لوح خشبي مهم من ميفيد 2. . . بقيادة السياسيين والمنظمين في لندن.
قبل Mifid II، كان الوسطاء يجمعون الأبحاث مع رسوم التداول، مثل تقديم ماكدونالدز لعبة مجانية مع وجبة Happy Meal. لم يتم دفع تكلفة البحث بشكل مباشر، بل عن طريق “الدولارات الناعمة” من عمولات التداول.
ولكن بدءاً بتقرير ماينرز في عام 2001، زعم النقاد أن الصفقة الشاملة خلقت تضارباً في المصالح، مما حفز مديري المحافظ على إرسال الصفقات إلى الوسيط الذي يقدم معظم الأبحاث أو أفضلها، وليس التنفيذ الأكثر فعالية من حيث التكلفة.
بدا الحل واضحًا ومباشرًا: فصل تكاليف البحث عن عمولات التداول. وهذا من شأنه أن يعزز الشفافية ويمنع مديري الصناديق من تمرير نفقات الأبحاث خلسة إلى عملائهم تحت الغطاء المظلم لتكاليف التعامل.
ومهما كانت المزايا النظرية للتفكيك، فإنه لم يكن ضروريًا حقًا.
لسبب واحد، أن المدخرات المالية تافهة. وفقًا للتقرير الأخير الصادر عن هيئة مراقبة السلوكيات المالية، بلغت تكلفة الأبحاث الخارجية في الفترة من 2018 إلى 2023 ما بين 0.01 إلى 0.03 في المائة من إجمالي أصول الأسهم الخاضعة للإدارة. ويشير هذا إلى أن تكاليف الأبحاث قبل ميفيد 2 كان لها تأثير ضئيل على عوائد المستثمرين. وبعبارة أخرى، كانت إصلاحات التفكيك بمثابة جهد بروبدينجناجي لمعالجة قضية ليليبوت.
علاوة على ذلك، تطورت السوق لتمكين مديري الصناديق من مكافأة الاستشارات الاستثمارية دون المساس بتنفيذ التجارة. وكما لاحظ فيليب ميدلتون من شركة STJ Advisors، سمحت حسابات تقاسم العمولة (CSSA) للمستثمرين بالتداول مع وسيطهم المفضل ثم تقسيم العمولة بين شركات مختلفة للتعرف على الأبحاث والمشورة. لم تكن CSAs مثالية، لكنها عملت بشكل جيد بما فيه الكفاية.
ومع ذلك، فإن إنشاء وكالة الفضاء الكندية لم يهدئ مخاوف الجهات التنظيمية، ولذلك تم تقديم قواعد Mifid II لإجبار الوسطاء على فرض رسوم منفصلة على التداول والبحث، مما يتطلب فعليًا من مديري المحافظ دفع تكاليف البحث من إيراداتهم الخاصة.
ولكن كما حذر دوق ألباني الملك لير قائلاً: “في سعينا نحو الأفضل، كثيراً ما نفسد ما هو جيد”.
ومن خلال توضيح التكلفة لمديري الصناديق، دفعتهم قواعد التفكيك إلى خفض ميزانيات الأبحاث. في حين أن تكلفة البحث صغيرة كنسبة مئوية من الأصول الخاضعة للإدارة، فإنها يمكن أن تصل إلى ثاني أو ثالث أكبر بند من بنود النفقات (بعد التعويضات والتكنولوجيا) لمديري الصناديق عندما يتم تحويل التكلفة إلى بيان الدخل الخاص بهم.
انتهى Mifid II إلى تقليل عدد الشركات الخاضعة للتغطية البحثية، مما ألحق الضرر بالسيولة، وقضى على صفوف محللي جانب البيع. لقد حل المحللون المبتدئون الأرخص محل المحللين الكبار. كما عانت شركات الأبحاث المستقلة أيضاً، حيث شعرت بالضغوط التنافسية الناجمة عن حزم الأسعار المنخفضة التي تقدمها البنوك الكبرى. بالإضافة إلى ذلك، أدت الإصلاحات إلى خلق احتكاكات جديدة، مثل بلقنة تقديم الخدمات على نحو لا يحظى بأي تفضيل من أحد.
وبعيداً عن العواقب غير المقصودة، فقد تجاهلت الحملة التنظيمية أيضاً الصالح العام المتمثل في أبحاث الخدمات المصرفية الاستثمارية.
غالبًا ما يتم الاستهزاء بالأبحاث المتعلقة بالبيع، ولكن حتى لو تجاهلت توصيات الاستثمار (كما يفعل جميع المستثمرين المحترفين تقريبًا)، فإنها لا تزال ذات قيمة. توفر التقارير مستودعًا للتوقعات والنماذج التي يمكن للمستثمرين استخدامها بعد ذلك في أعمالهم الخاصة.
مثل الصحيفة عالية الجودة، يقدم البحث طريقة سريعة للتعرف على شركة أو موقف ما، حتى لو لم يكن عليك قبول المحتوى دون انتقاد. تولد تغطية الوسيط الاهتمام والمشاركة، مما قد يؤدي إلى سيولة تداول أعمق، واكتشاف أفضل للأسعار، وانخفاض تكلفة رأس المال. من غير المألوف أن نقول هذا، لكن الأبحاث لها عوامل خارجية إيجابية، حتى لو كان المحللون مخطئين في معظم الأوقات.
ومن دواعي الارتياح أن المملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي يغيران مسارهما. ولكن بعد أن أنفقت البنوك ومديرو الأصول مليارات الدولارات للامتثال لنظام Mifid II، ربما يكون الوقت قد فات لإصلاح معظم الأضرار. الاتجاه ليس صديقًا لأبحاث البيع.
لسبب واحد، قامت شركات إدارة الصناديق بتعديل قواعدها طريقة العمل، وتبعية المسار تحد من نطاق التغيير. ومع ذهاب العمولات الأصغر إلى عدد أقل من الوسطاء، سيكون من الصعب على الوسطاء دفع زيادات الأسعار بسبب إعادة تجميع الأبحاث.
قام المستثمرون أيضًا بتنفيذ بروتوكولات جديدة (مع البيروقراطيات الداخلية المصاحبة) بزعم تقييم القيمة التي يتلقونها من أبحاث الوسطاء التي يدفعون مقابلها (ولكن في الحقيقة لتوثيق الامتثال لـ Mifid II). إن أي شخص عمل في مؤسسة كبيرة يعرف مدى صعوبة تفكيك هذا النوع من الأجهزة من الناحية العملية – والمحفوفة بالمخاطر من الناحية القانونية.
علاوة على ذلك، انخفض عدد الشركات المدرجة بشكل كبير في لندن وفي الاتحاد الأوروبي. إن الانتعاش الناشئ في سوق الاكتتابات العامة الأولية لا يكفي تقريباً لإعادة ملء القادوس أو ضمان تجنيد جيش من المحللين الجدد.
لذلك، مثل الأجزاء الأخرى من النظام البيئي للأسهم النقدية، كان محللو جانب البيع تحت ضغط حتى قبل Mifid II. لقد أدت قواعد التفكيك إلى طرد أعمال أبحاث الوساطة بشكل فعال بينما كانت معطلة بالفعل. وسوف تكافح من أجل الوقوف على قدميها مرة أخرى.
باختصار، قام المنظمون بقلب صناعة أبحاث الوساطة رأساً على عقب لمعالجة مشكلة العبث، مما أدى إلى تعطيل النظام الذي واجه تحديات تجارية ولكن لم يتم كسره بشكل واضح. وقد وفرت عملية التجميع الراحة ووفورات الحجم ومكّنت من تغطية مجموعة واسعة من الشركات. وإذا كانت هناك تكاليف مخفية، فإنها لم تكن ذات أهمية بالنسبة لعوائد المستثمرين.
وقد نجح الأمر بشكل جيد من الناحية العملية، ولكنه لم يكن بالقدر الكافي من الناحية النظرية لاسترضاء الجهات التنظيمية.
