من الصعب العثور على أسباب للإعجاب بمكاسب سوق الأسهم الأمريكية هذا العام.
سبعة (7) أسهم فقط هي المسؤولة عن التقدم منذ عام حتى تاريخه في S&P 500 ، لشيء واحد. وهناك علامات تدل على تدهور جودة أرباح الشركات ، حيث أن نمو الأرباح لا تدعمه زيادة مقابلة في التدفق النقدي.
والخبر السار هو أن أسهم التكنولوجيا لا تبدو باهظة الثمن إلى هذا الحد ، طالما أنك تتجاهل هذه المشكلة النقدية المزعجة – وإذا استبعدت نسبة متزايدة من التكاليف من أرباح الشركات.
فريق الضرائب والتقييم والمحاسبة في Morgan Stanley ، بقيادة Todd Castagno ، ألقى نظرة أخرى على جودة الأرباح هذا الأسبوع. هذا مهم لأنه مع “الضغط لتلبية التوقعات في اقتصاد متحول ، تميل الشركات إلى تمديد الأرباح الرئيسية المعدلة مقابل الأرباح المبلغ عنها ،” كما يقولون.
وجدوا أن انتشار قد اتسع بين 1) المقاييس التي تلبي معايير المحاسبة التنظيمية الأمريكية ، والمعروفة باسم مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا أو GAAP ؛ و 2) الأساليب المفضلة لدى الشركات للإبلاغ عن الأرباح ، أو الأرباح غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً. من البنك:
لكي نكون واضحين ، فإن الأرباح غير المتوافقة مع GAAP ليست بالضرورة سيئة أو غير مفيدة – على الأقل بالنسبة للمستثمرين في الشركات المتداولة علنًا ، والمطلوبين نشر تسوية لأرقامهم غير المتوافقة مع GAAP مع معايير GAAP. وغالبًا ما يرغب المستثمرون في استبعاد الأحداث التي تحدث لمرة واحدة والتي تحجب الربحية الأساسية للشركة.
لكن هذه الممارسة تصبح أقل فائدة عندما تبدأ الشركات في التخلص من النفقات الجارية التي لها تأثير كبير على ربحية السهم. مثل التعويض المستند إلى الأسهم ، والمعروف أيضًا باسم SBC.
SBC هي المسؤولة عن معظم التفاوت في العام الماضي بين الأرباح المعدلة وأرباح GAAP ، كما وجد محللو Morgan Stanley:
استمروا:
. . . التعويض على أساس الأسهم هو أكبر تعديل لمكونات ناسداك 100. نعتقد أن SBC هي تكلفة اقتصادية تشغيلية ومتكررة حقيقية يجب على المستثمرين أخذها في الاعتبار عند التقييم. نما حجم وانتشار SBC خلال العقد الماضي.
يوضح هذا الرسم التوضيحي لنفقات SBC منذ عام 2010 ، في مذكرة منفصلة بتاريخ 16 يونيو من نفس الفريق ، بشكل جيد الأهمية المتزايدة لـ SBC لشركات Russell 3000:
لم يُطلب من الشركات الأمريكية إلا الإبلاغ عن SBC كمصروف منذ عام 2006 ، كما أشار مايكل موبوسين في أبريل. ولئلا يعتقد القراء أن هذه مجرد مشكلة تتعلق بموسم الوكيل ، فإن ما يقرب من 80 في المائة من التعويضات القائمة على الأسهم “تُدفع للموظفين الذين ليسوا مسؤولين تنفيذيين رفيعي المستوى”.
يبدو أن هذا صحيح بشكل أساسي بالنسبة لشركات التكنولوجيا. لقد اعتمدوا أكثر على خيارات الأسهم لدفع رواتب العمال خلال العقد الماضي ، مما عوض عن الانخفاضات الصغيرة في SBC في القطاعات الأخرى والانخفاض الحاد للغاية في SBC لعمال الصناعة المالية. من ملاحظة مورغان ستانلي في 16 يونيو:
يمكن أن يكون هذا مفيدًا لكل من العمال والشركات عندما ترتفع خطوط الإنتاج: يجب أن تظل الشركة أكثر سيولة ، ويحصل موظفوها على جزء من الجانب الصاعد والمزيد من الجلد في اللعبة.
ولكن عندما تتجه الأسواق في الاتجاه الخاطئ – ترتفع أسعار الفائدة ، ويتلاشى تمويل رأس المال الجريء ، وما إلى ذلك – يمكن أن تتحول هذه الدورة الفاضلة إلى حلقة مفرغة بسرعة إلى حد ما. كما قال محللو البنك:
تعد SBC أداة رائعة في السوق المرتفعة لأنها تتيح للشركات التي ليس لديها الكثير من النقود في متناول اليد دفع معدلات تعويضات تنافسية لجذب المواهب والاحتفاظ بها ، ومواءمة مصالح المساهمين والموظفين بشكل أفضل ومعنوياتهم ، والتمتع بتخفيضات ضريبية أكبر. ومع ذلك ، في السوق الهابطة ، يكون العكس صحيحًا تمامًا مما يؤدي إلى حدوث حلقة من ردود الفعل السلبية.
تبدأ الشركات في الإصدار أكثر خيارات الأسهم للتعويض عن خسارة موظفيهم للتعويضات. يؤدي هذا إلى إضعاف مساهمي الشركة الحاليين الآخرين ، مما يقلل بشكل أكبر من قيمة السهم (بالنسبة لأولئك الذين ليس لديهم ممتلكات وخيارات مضادة للتخفيف). هذا صحيح بشكل خاص إذا ارتفعت أسهم التكنولوجيا بشكل أكبر وأعادت خيارات الأسهم الأخرى للموظفين إلى الأموال.
من مورغان ستانلي:
وضع إجمالي عائد السوق -19٪ في عام 2022 العديد من جوائز SBC الصادرة تحت الماء (بناءً على تقييمات تاريخ المنح وأسعار ممارسة الخيار) و لقد شهدنا قيام العديد من الشركات “بزيادة” موظفيها بمنح إضافية لتعويض خسائرهم الورقية. علاوة على ذلك ، قد لا تظهر العديد من هذه الجوائز في عدد الأسهم المخفف إذا كان مضادًا للتخفيف ، مما يدعم EPS. إذا حافظ السوق على المستويات الحالية أو امتد أكثر وأصبحت الشركات الثقيلة في SBC مربحة ، فقد تؤدي موجة من الأسهم إلى التأثير على عدد الأسهم المخفف.
يقول MS إن بعض أكبر المخالفين المحتملين – الذين حصلوا على أكبر زيادات في مبالغ المنح من 2021 إلى 2022 – تشمل Zoom و Pinterest و DocuSign. ابحث عن القائمة الكاملة هنا. (أبرمت بعض هذه الشركات صفقات كان من الممكن أن تؤثر على SBC. تشمل القائمة AMD ، على سبيل المثال ، التي لديها صفقة ضخمة لشراء Xilinx العام الماضي.)
لنفترض أن المستثمرين قرروا ببساطة استخدام أرباح GAAP لحساب EPS للشركة. هل يحل ذلك المشكلة؟ يجادل المحللون بالنفي. وهم يعتقدون أنه لا يزال يتعين على المستثمرين حساب آثار التخفيف EPS للتعويضات القائمة على الأسهم:
هل هذا ازدواج العد؟ نقد التقييم الشائع ضد فلسفتنا هو أن حساب SBC بالإضافة إلى معاقبة الشركة على تخفيف EPS هو حساب مزدوج ومرهق للغاية. لا نتفق لأننا نعتقد أنه يجب على المرء أن يفصل ويحسب (1) الجوائز التي تم منحها بالفعل و (2) الجوائز التي من المتوقع منحها في المستقبل. الجوائز الممنوحة بالفعل يجب أن تثقل كاهل الأسهم المخففة القائمة (المقام) ، والمنح المستقبلية المتوقعة هي تكاليف اقتصادية وتشغيلية حقيقية ويجب أن تثقل كاهل البسط.
إذن ما هو مدير الصندوق أو المتداول اليومي على Reddit أو أي نوع من المساهمين من غير الموظفين ليفعله؟
نهجنا المفضل لدمج SBC في التقييمات هو تضمين التكلفة في الأرباح ومعالجة مصروفات SBC كبديل نقدي (تقليل FCF) في التقييمات القائمة على FCF. عند استخدام نموذج متعدد أو نموذج التدفقات النقدية المخصومة ، يجب أن نحدد بشكل مناسب الآثار المترتبة على القيمة للإصدار المستقبلي ، ومع ذلك فإن العديد من المستثمرين يركزون بشدة على هوامش الربح والنمو ، مما يسبب بعض الذعر.
الشركة التي تخفف من حقوق الملكية مع SBC بنسبة 3.0٪ سنويًا لا تستحق نفس المضاعف والتقييم مثل شركة أخرى تخفف بنسبة 0.5٪ سنويًا ، وكل شيء آخر متساوٍ. عند إجراء تحليل مركب ، يجب تعديل النمو لمعدلات التخفيف. . .
غالبًا ما تستخدم الشركات تصاريح إعادة شراء أسهمها لتعويض التخفيف من SBC. نقترح مقارنة مبلغ أي سهم تم إعادة شرائه في فترة ما مقابل صافي تكلفة SBC لمعرفة ما إذا كانت إعادة الشراء تعيد رأس المال بالفعل إلى المستثمرين أو تعوض فقط تخفيف تعويض الأسهم.
قراءة متعمقة:
– الرافعة المالية الخفية للتعويض المستند إلى الأسهم (FTAV)
– ملوك برامج السحابة مجانين ، متى يكون التعطل؟ (FTAV)
– نقود مجانية لمن؟ (FTAV)
