افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
هناك شبح يطارد أسواق السندات الأمريكية – شبح الهيمنة المالية.
سيشهد يوم الأربعاء حدثين سياسيين كبيرين: إعلان إعادة السداد التفصيلي من وزارة الخزانة، حيث ستعلن عن خطط الإصدار ربع السنوية حسب المدة، وبيان السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي. يعتقد معظم مراقبي السوق أن إعادة الأموال ستكون أكثر أهمية بالنسبة لأسواق الديون الأمريكية. وبحكم التعريف فإن هذا يضع السياسة المالية (أي وزارة الخزانة) في مقعد السائق.
ولكن هذه ليست في الحقيقة “الهيمنة المالية” التي تتربص في كوابيس أنصار النظرية النقدية. قليلون سيقولون ذلك مالية كبيرة وقد نما كثيرا أن محافظي البنوك المركزية لا أستطيع السيطرة على التضخم. وفي حين قال أحد الاقتصاديين مؤخراً إن هذا الأمر “لم يعد بعيد المنال” وسلط الضوء على الآثار المترتبة على السياسة المصرفية، إلا أن هذا موضوع يجب طرحه ليوم آخر. ومن المفترض أن يكون هناك أيضاً خطر “الهيمنة النقدية”، حيث يتم التحكم في الظروف الاقتصادية بالكامل من قبل مسؤولين غير منتخبين. ليس من الواضح لماذا سيكون هذا الوضع أفضل.
على أي حال! قالت وزارة الخزانة يوم الاثنين إنها ستصدر ديونًا قابلة للتسويق صافية بقيمة 776 مليار دولار للربع الحالي. وبالنسبة للربع الأول من العام المقبل، تتوقع وزارة الخزانة “اقتراض 816 مليار دولار من صافي الديون القابلة للتسويق المملوكة للقطاع الخاص”.
ومع ذلك، فإن الجزء الأكثر أهمية من خطط الإصدار الفصلية لوزارة الخزانة سيكون التقسيم بين آجال الاستحقاق يوم الأربعاء.
هل تذكرون عندما عززت وزارة الخزانة إصدارها للأوراق المالية والسندات التي تحمل كوبونات بأكثر من المتوقع في أغسطس؟ (على النقيض من ذلك، يتم بيع الفواتير بسعر مخفض واستردادها بالقيمة الاسمية، دون الحاجة إلى قسائم).
وكان هذا العرض الإضافي هو المحرك الرئيسي لعمليات البيع الأخيرة في سندات الخزانة طويلة الأجل، إلى جانب التوقعات بارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية لفترة أطول.
وكما كتب أجاي راجادياكشا من باركليز اليوم:
. . . ففي أوائل أغسطس/آب، تفاجأت الأسواق بوضوح عندما لم تعلن وزارة الخزانة عن احتياجات تمويل أعلى فحسب، بل وأيضاً عن خطة لإنهاء إصدار الديون بوتيرة أسرع. في ذلك الوقت، أشارت TBAC في رسالة إلى أنها مرتاحة لأن حصة سندات الخزانة من السندات المستحقة تبلغ 22.4% “لبعض الوقت” – بدت اللجنة الاستشارية لوزارة الخزانة قلقة بشكل واضح بشأن قدرة السوق على استيعاب إصدار القسائم الثقيلة.
وبدلاً من ذلك، اختارت وزارة الخزانة السير في الاتجاه المعاكس، ففاجأت الأسواق، وأشعلت شرارة انهيار السندات العالمية. ومنذ ذلك الحين، أصبحت أقساط التأمين أعلى بكثير، مما يزيل الحجة الاقتصادية الداعية إلى إنهاء الديون بقوة. لقد توقفت العديد من مزادات وزارة الخزانة منذ أغسطس. وخاصة في شهر أكتوبر، كانت المزادات السيئة بمثابة حافز لتجدد الهبوط على ما يبدو كل أسبوع. في الأسبوع الماضي، على سبيل المثال، انخفض مزاد الخمس سنوات بمقدار نقطتين أساسيتين، فقط ليؤدي إلى ارتفاع كبير آخر في عوائد السندات الأطول أمداً.
توقع بنك جولدمان ساكس، الذي قدر صافي إصدارات الربع الرابع يوم الجمعة بـ 739 مليار دولار (قريبة جدًا!)، أن الزيادة في الاقتراض سيتم تقسيمها بالتساوي بين الديون التي تحمل قسيمة والأذون:
إذا قامت وزارة الخزانة بتسريع مبيعات الديون التي تحمل قسيمة، فقد يدفع ذلك منحنى العائد الأمريكي إلى الاستمرار في الانحدار (وربما حتى غير معكوس). المزيد من إصدار الفواتير من شأنه أن يؤدي إلى منحنى أكثر استواءً. من ع:
لقد أشرنا الأسبوع الماضي إلى أن وزارة الخزانة ستواصل زيادة أحجام مزادات القسيمة في هذه الدورة ومن غير المرجح أن تميل بقوة توزيع آجال الاستحقاق للإصدارات الجديدة نحو الفواتير. ومع ذلك، فإن توقعاتنا تتميز بالفعل بوتيرة أبطأ إلى حد ما من الزيادات في الحجم للدورة الحالية مقارنة بالدورة السابقة، وهو ما يعني بدوره ميلًا أكبر نحو التمويل من خلال إصدار الفواتير مقابل الإجماع. نعتقد أن تباطؤ وتيرة الزيادات في حجم مزاد القسيمة، في حالة حدوثه، سيكون أكثر احتمالًا عند فترات الاستحقاق الطويلة ويمكن أن يؤدي إلى تسطيح منحنى العائد بعد مثل هذا الإعلان. ومع ذلك، إذا استمرت وزارة الخزانة في زيادة القسائم بوتيرتها السابقة، فيمكننا أن نرى تداول المنحنى مع ميل حاد معتدل في أعقاب ذلك.
كتب راجادياكشا من باركليز يوم الاثنين أنه يتوقع أن تبطئ الولايات المتحدة التمديد المستمر لآجال استحقاق الديون بعد عمليات البيع الأخيرة. مع تأكيدنا:
وتبلغ حصة الفواتير حاليًا 20.4% من ديون الخزانة المستحقة، ولدى وزارة الخزانة هدف متوسط المدى يتمثل في الوصول بهذه النسبة إلى نطاق 15% إلى 20%. لكن هذا هدف فضفاض في أحسن الأحوال – دون حد زمني، وبنطاق واسع للغاية. والجدير بالذكر أن وزارة الخزانة، في استطلاعها الذي أجرته في 13 أكتوبر، سألت المتعاملين الأساسيين عن مدى إمكانية الحصول على مزادات الفواتير الكبيرة بشكل معقول، مما يشير إلى أن المسؤولين يفكرون على الأقل في حصة أعلى من الفواتير على المدى القريب. تؤكد وزارة الخزانة على كونها متسقة ويمكن التنبؤ بها في إصدارها (وليست انتهازية). ولكن هذا لا يتعارض مع حصة أعلى مؤقتا من سندات الخزانة.
ولن تقوم وزارة الخزانة بتغيير كامل في الإصدار؛ بل من شأنه ببساطة أن يبطئ وتيرة انتهاء فترة صلاحيته، وسيكون هذا كافياً لرفع حصة الفواتير. التأثير الإجمالي على إصدار القسيمة كبير جدًا. إذا التزمت وزارة الخزانة بإصدار سندات بنسبة 23% من المبلغ المستحق بحلول نهاية عام 2025، على سبيل المثال، فإن الأسواق تتطلع إلى خفض إصدار القسيمة بمقدار 900 مليار دولار خلال تلك الفترة الزمنية. وبعبارة أخرى، تخفيف كبير للإمدادات، إذا كنا على حق.
وجهة نظرنا ليست أكثر من مجرد “تخمين” مستنير، بالطبع. وقد أشار بعض العملاء إلى أن إصرار الوزيرة يلين الأسبوع الماضي على أن الارتفاع في العائدات الأطول يرجع إلى الاقتصاد القوي هو إشارة إلى أن حصة السندات ستستمر في الانخفاض. نحن لا نتفق. تشير لنا علاوة الأجل المرتفعة، ومخلفات المزاد المستمرة، ومباركة TBAC الضمنية وسؤال استطلاع المتداولين الرئيسي إلى أن الظروف موجودة للإشارة إلى زيادة حصة أذون الخزانة بشكل مؤقت، في تقييم الاستجابة السريعة في 1 نوفمبر.
في المقابل، يعتقد الاستراتيجيون في بنك أوف أمريكا أن ارتفاع تكلفة التمويل الحكومي بأسعار فائدة أعلى يعني أن وزارة الخزانة ستستمر في تعزيز مبيعات الديون التي تحمل قسيمة:
. . . أحد الأسباب الرئيسية لمراجعاتنا التصاعدية هو ارتفاع نفقات الفائدة. وبافتراض أن العقود الآجلة للسوق قد تحققت، فإن تكاليف التمويل الإجمالية من الديون القابلة للتسويق سوف تزيد بشكل كبير كحصة من الناتج المحلي الإجمالي في السنوات المقبلة. في حين أن صافي مصاريف الفائدة سيحصل على بعض الراحة من استئناف دفعات القروض الطلابية، فإن صافي مصاريف الفائدة سوف يمثل جزءًا متزايدًا من العجز الإجمالي (الشكل 12). في الواقع، نتوقع أن يرتفع صافي مصاريف الفائدة كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي من 2.5% في السنة المالية 2023 إلى 3.5% في السنة المالية 2026، وهو أعلى مستوى على الإطلاق.
وبعبارة أخرى، ربما يرغب سكان نيويورك في تسجيل الدخول قبل وقت طويل من بيان بنك الاحتياطي الفيدرالي في الساعة الثانية ظهرًا يوم الأربعاء. سيتم الإعلان عن تفاصيل استرداد الخزينة في الساعة 8:30 صباحًا.
