تلقي تحديثات الديون السيادية المجانية
سنرسل لك ملف myFT ديلي دايجست التقريب البريد الإلكتروني لأحدث الديون السيادية أخبار كل صباح.
ستيفن تشوي وميتو غولاتي عضوان في كليتي القانون في جامعة نيويورك وجامعة فيرجينيا على التوالي. أوغو بانيزا أستاذ علوم الاقتصاد في معهد جنيف للدراسات العليا.
أزمة ديون لبنان عبارة عن حطام قطار بطيء الحركة. لمدة ثلاث سنوات ، لم تتمكن من تنفيذ الإصلاحات اللازمة لبرنامج صندوق النقد الدولي – بما في ذلك مطلب إحراز تقدم في مفاوضات الديون مع الدائنين من القطاع الخاص. وعندما تمضي قدماً في محادثات الدائنين ، فإنها تواجه مخاطر متزايدة من الرافضين.
تنبع مخاطر احتجاز لبنان من اختياره المربك بعدم استخدام بنود الإجراءات الجماعية المجمعة أو CACs. تم تبني هذه البنود ، التي تم إنشاؤها لتخفيف مشكلة الدائنين الرافضين ، على نطاق واسع من قبل المدينين السياديين منذ ما يقرب من عقد من الزمان. يسمح الابتكار للمدين بإجراء تصويت مجمع واحد عبر جميع سنداته التي ستكون ملزمة ، حتى بالنسبة للمعارضين. كان يعتقد أن الرافضين للخدمة سيتم ردعهم ، لأن حجم المركز المطلوب للصمود سيكون كبيرًا. ولكن بدلاً من تبني CAC المجمعة ، تمسك لبنان ببنوده القديمة غير المجمعة.
النتيجة النهائية: سندات لبنان الدولية تتطلب موافقة 75 في المائة من حامليها ، من حيث المبلغ الأصلي كل سلسلة السندات قبل أن يمكن تعديل الشروط الرئيسية. إن سلاسل CAC الفردية هذه ، جنبًا إلى جنب مع حقيقة أن سندات العملة الأجنبية اللبنانية يتم تداولها بأقل من عشرة سنتات على الدولار ، هي دماء في الماء لأسماك القرش المتخصصة في الديون المتعثرة (انظر هنا ، هنا ، هنا ، هنا).
لكن ربما لا. يعتبر بند “الخطأ الواضح” المدفون في عقد السندات السيادية النموذجي. لا يحظى هذا القسم باهتمام كبير لأنه يغطي التصحيحات الفنية ؛ مسائل صغيرة جدًا بحيث يمكن للمدين والوكلاء إصلاحها دون موافقة الدائنين.
للحماية من سوء الاستخدام ، يأتي بند الخطأ الواضح عادةً بشرطين:
1) لا يجوز للتغييرات أن تؤثر سلبا على مصالح أي دائن.
2) يجب أن يوافق الوكيل المالي / الوصي على التغيير. إن وجود وصي وكيل لحاملي السندات ، على عكس الوكيل المالي ، هو أفضل للدائنين ، لكن هذا ليس مهمًا هنا كما سنرى.
على سبيل المثال ، ينص بند الخطأ الواضح في إصدار سندات المكسيك لعام 2017 ، في الجزء ذي الصلة:
يجوز للمكسيك والوصي ، دون تصويت أو موافقة أي حائز لسندات دين من سلسلة ، تعديل عقد أو سندات دين من السلسلة لغرض:
– إضافة إلى عهود المكسيك لصالح أصحابها ؛
– تعديل سندات الدين لتلك السلسلة أو العقد بأي طريقة قد تحددها المكسيك والوصي والتي لا تؤثر بشكل سلبي على مصالح أي من حاملي سندات الدين لتلك السلسلة ؛ أو
– تصحيح خطأ ظاهر من وجهة نظر الوصي ذي طبيعة شكلية أو ثانوية أو فنية.
بند الخطأ الواضح في لبنان ، المستمد من اتفاقية الوكالة المالية لعام 2010 ، مختلف. قراءة البتات المكافئة لشرط المكسيك (مع التشديد لدينا):
دون الحصول على موافقة أي حامل من الملاحظات ، الجمهورية. . . قد تدخل في ملحق واحد أو أكثر لأي من الأغراض التالية
(أ) إضافة إلى عهود الجمهورية لصالح حاملي الملاحظات
(و) إجراء أي تغيير آخر لا يؤثر سلبًا على حقوق أي حامل“
هذا مثير للاهتمام لسببين. أولاً ، تنص المادة اللبنانية على أنه يجوز للجمهورية بمفردها (أي بدون موافقة الوصي) أن تضيف أحكاماً جديدة إلى العقد. ثانيًا ، يجب أن يكون الحكم لصالح “أصحاب” (أصحابها بصيغة الجمع). بعبارة أخرى ، يحق للبنان ، بمفرده ، أن يضيف أحكامًا جديدة ، طالما أنه يفعل ذلك من أجل المنفعة الجماعية لأصحابها.
قد يتساءل المرء: من الذي يقرر ما إذا كان التغيير “لصالح أصحاب”؟ بما أن لبنان مفوض سلطة إدخال بنود جديدة ، دون موافقة من الدائنين أو الوصي ، فمن المفترض أن يقرر.
إذا كان هناك من يجادل ضد هذا التفسير ، فإن تعاميم لبنان المقدمة من عام 2010 وما بعده ، والتي تحتوي على ملخص لشروط العقد الرئيسية ، تلقي الضوء. هذه الملخصات تقول:
يجوز للجمهورية ، دون موافقة (الدائنين) إجراء أي تعديل على أي منها. . . من أحكام اتفاقية الوكالة المالية التي في رأيها لأي من الأغراض التالية:
– إضافة إلى مواثيق الجمهورية لصالح أصحابها. . .
التحذير هنا هو أن نشرة العرض هي مستند المبيعات وليس العقد. ومع ذلك ، سيكون الشكل 1 إذا قررت المحكمة أن البند الوارد في اتفاقية الوكالة المالية اللبنانية غامض ، وأنها بحاجة إلى حل هذا الغموض.
ماذا يمكن أن يفعل لبنان بهذه القوة؟ ماذا عن وضع آلية تصويت مجمعة على غرار اليونان في عام 2012؟ سيسمح هذا النوع من الآليات بحدوث إعادة هيكلة ملزمة إذا وافق عليها أكثر من 50 في المائة من الدائنين في جميع سلاسل السندات (شرط التجميع الفائق).
سيكون الاعتراض هو أن إضافة شرط يسمح ، على سبيل المثال ، بتجميع على النمط اليوناني لهذا السند مع جميع الآخرين لأغراض التصويت لا يمكن أن يكون “لصالح الحائزين” لأنه ، بحكم التعريف ، يمكن استخدام هذا الشرط لتضييق الخناق على إعادة الهيكلة بعض أصحاب الذين كانوا سيرفضونها لولا ذلك.
بالطبع ، تشير هذه الحجة إلى أن عبارة “لصالح الحائزين” تعني “لصالح الجميع أصحاب “.
الوقوف بمفرده ، سيكون هذا حجة قوية. لكن تذكر أن البند اللبناني في القسم الفرعي (و) يقول بتركيزنا:
(و) إجراء أي تغيير آخر لا يؤثر سلبًا على حقوق أي مالك”
يؤدي هذا إلى ظهور الرد: إن واضعي البند ، عندما أرادوا طلب موافقة كل صاحب ، عرفوا كيف يقولون ذلك. انظر القسم الفرعي (و). لكن في (أ) امتنعوا عمداً عن القول بأن العهد الجديد يجب أن يفيد كل حائز ؛ كان عليها فقط أن تستفيد من “الحاصلين” كفئة. ويستفيد حاملو أداة الدين – كمجموعة – من قمع الانتهازية الدائنة الرافضة.
إذا أضافت الدولة شرط تجميع على النمط اليوناني ، وحصلت على موافقة غالبية الدائنين على إعادة الهيكلة التي تدفع للدائنين علاوة على سعر السوق ، فهل سيكون ذلك كافيًا للتغلب على التحديات القانونية؟ الأحكام اليونانية ، التي تم إدخالها عن طريق التشريع ، نجت من الطعون المتكررة في المحكمة.
