افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
شون هاجان مستشار عام سابق لصندوق النقد الدولي، وأستاذ ممارس في كلية الحقوق بجامعة جورج تاون ومستشار لشركة روتشيلد وشركاه. وبراد سيتسر هو زميل أول في مجلس العلاقات الخارجية.
ولا تزال عملية إعادة هيكلة الديون السيادية بطيئة للغاية. ويأتي اتفاق إعادة الهيكلة المرتقب في زامبيا بعد ما يقرب من أربع سنوات من التخلف عن السداد. لقد ظلت سريلانكا في حالة تخلف عن السداد لمدة عامين، وخرجت من السوق لفترة أطول بكثير. إن هذه التأخيرات مكلفة بالنسبة للسيادة: فهي تقوض الاستثمار الأجنبي والثقة المحلية، وتزيد من تمديد الجدول الزمني لإعادة بناء تاريخ المدفوعات واستعادة الوصول إلى الأسواق.
والأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن التأخير في إعادة هيكلة المطالبات الرسمية من الممكن أن يؤدي أيضاً إلى تأخير الدعم من صندوق النقد الدولي، وهو ما من شأنه أن يعرض عملية التكيف الاقتصادي برمتها للخطر. ولم يقم صندوق النقد الدولي بإقراض سريلانكا لمدة عام بعد تخلفها عن السداد بسبب صعوبة التوصل إلى اتفاق بين الدائنين الرسميين. ونتيجة لهذا فقد لجأت سريلانكا إلى مصادر أخرى للائتمان الطارئ، الأمر الذي أدى إلى تقويض مركزية صندوق النقد الدولي في عملية إعادة الهيكلة.
ما هو مصدر التأخير؟ ومن الممكن على نحو متفائل أن نصف المشكلة بأنها “آلام متنامية”: فلم تصبح الصين دائناً كبيراً إلا في الأعوام العشرة الماضية، ولابد من منحها الوقت الكافي لاستيعاب ذلك النوع من تخفيف الأرصدة الذي ظل الدائنون في نادي باريس يقدمونه لعقود من الزمن.
ولكن من وجهة نظرنا فإن المشكلة أوسع نطاقاً: ذلك أن ظهور الصين والتفضيلات المتطورة لحاملي السندات من القطاع الخاص كان سبباً في جعل كل مجموعات الدائنين أكثر تركيزاً على الأسهم بين الدائنين. إن دائني نادي باريس عازفون عن التحرك من دون الصين، والصين عازفة عن التحرك من دون دائني القطاع الخاص، والدائنون من القطاع الخاص غير راغبين في التحرك من دون معرفة الشروط العامة لإعادة الهيكلة الرسمية. وبطبيعة الحال، أدت التوترات الجيوسياسية إلى تفاقم حالة عدم الثقة.
في دراسة حديثة، نرى أن النهج “التتابعي” الحالي لإعادة الهيكلة ــ حيث يتحرك الدائنون الرسميون قبل الدائنين من القطاع الخاص ــ يؤدي إلى تفاقم هذه المشاكل بين الدائنين ويحتاج إلى الإصلاح. من الناحية النظرية، فإن مبدأ “قابلية المعاملة للمقارنة” – حيث يلتزم المدين لدائنيه الرسميين بأنه لن يمنح دائنيه من القطاع الخاص معاملة تفضيلية – مصمم لطمأنة المتحركين الأوائل. لكن قياس القابلية للمقارنة أصبح موضع خلاف. والواقع أن الافتقار إلى الوضوح بشأن هذه القضية ساهم في تأخير استكمال عملية إعادة هيكلة زامبيا: فقد اضطرت زامبيا إلى إعادة فتح اتفاقها مع حاملي السندات من القطاع الخاص مرتين بسبب الاعتراضات من جانب لجنة الدائنين الرسمية.
ولمعالجة هذه المشاكل، نقترح التحول من إعادة الهيكلة المتتابعة إلى عملية حيث تتم المفاوضات بين مختلف مجموعات الدائنين بالتوازي، وتؤدي من حيث المبدأ إلى اتخاذ القرار بشكل متزامن من قبل كل مجموعات الدائنين. وسيكون الهدف هو التأكد من أن كل مجموعة دائنة، قبل قبول العرض، تعرف ما هو معروض على المجموعة الأخرى.
إن اتخاذ القرار في وقت واحد لا يعني أن مجموعات الدائنين المختلفة سوف تحصل على نفس الصفقة. وتثبت التجربة أن الدائنين الرسميين وحاملي السندات من القطاع الخاص لديهم تفضيلات مختلفة. ويقدر حاملو السندات المدفوعات المقدمة، في حين يميل الدائنون الرسميون ــ بما في ذلك البنوك السياسية في الصين ــ إلى الرغبة في الحفاظ على القيمة الاسمية لمطالباتهم في حين يتمتعون بقدر أكبر من المرونة لتأجيل المدفوعات القصيرة الأجل.
ولكن بدلاً من محاولة التحديد المسبق لصيغة “قابلية للمقارنة” واحدة فيما يتعلق بكيفية استيعاب هذه الأفضليات في كل حالة، سيتم التفاوض بشكل فعال على مقايضة “عادلة” بين أولويات مجموعات الدائنين المختلفة في كل حالة. – على أساس كل حالة. علاوة على ذلك، فإن التسوية المتزامنة من شأنها أن تتخلص من الحاجة إلى ذلك النوع من الإنفاذ الذي يُستخدم كمساندة للنهج التسلسلي. فإذا رأت إحدى المجموعات أن الصفقة المعروضة على المجموعة الأخرى غير عادلة، فإنها ببساطة ستمتنع عن قبول الصفقة المعروضة عليها. وفي الواقع، فإن العدالة ستفرض نفسها بنفسها.
ولكي ينجح هذا النهج، ستكون هناك حاجة إلى مزيد من تبادل المعلومات عما كان عليه الحال. وبشكل أكثر تحديداً، يتعين على الدائنين من القطاع الخاص أن يحصلوا، في مرحلة مبكرة من العملية، على معلومات تتعلق بتحليل صندوق النقد الدولي لقدرة تحمل الديون ومعايير الاقتصاد الكلي التي تدعمه. وسيحتاج جميع الدائنين إلى معرفة المخزون الكامل من المطالبات على المدين والشروط التي يتم تقديمها لجميع مجموعات الدائنين. ومن حسن الحظ أن صندوق النقد الدولي، على مدى العامين الماضيين، تبنى سياسات مصممة لضمان إتاحة كلا النوعين من المعلومات. إنها الآن مسألة التنفيذ. ومن بين أمور أخرى، سوف تحتاج البنوك السياسية الصينية إلى أن تكون أكثر شفافية بشأن مخزون مطالباتها وشروط إعادة هيكلتها.
أحد الاعتراضات المحتملة على اتخاذ القرار في وقت واحد هو أن هذا من شأنه أن يمنح الدائنين من القطاع الخاص نفوذا مفرطا، وخاصة إذا كان ذلك يعني أن الصفقة مع الدائنين الرسميين سوف تصبح مشروطة بالتوصل إلى اتفاق مع الدائنين من القطاع الخاص. ففي نهاية المطاف، نشأت عملية إعادة الهيكلة المتتابعة التي نشهدها اليوم لأن البنوك التجارية بدأت تتلكأ خلال الجزء الأخير من أزمة الديون في الثمانينيات: ولتجنب منح البنوك حق النقض على العملية، تبنى صندوق النقد الدولي سياسة بموجبها، ما دام هناك وإذا كان نادي باريس ملتزماً بتخفيف عبء الديون، فإنه سيمضي قدماً في الموافقة على البرنامج، بهدف استكمال إعادة هيكلة البنك التجاري في مرحلة لاحقة.
ولكن اليوم، أصبح لدى أغلب الدائنين من القطاع الخاص حوافز محدودة لإبطاء الأمور. وكثيراً ما تؤدي العملية المطولة إلى انخفاض القيمة السوقية الثانوية لمطالبات الدائنين، وخاصة عندما يساهم التأخير في المزيد من الاضطراب الاقتصادي في البلد المعني.
ويتعين على الدائنين أن يوازنوا بين إمكانية تحقيق تحسينات هامشية في شروط إعادة الهيكلة مع مرور الوقت مقابل تكلفة الفرصة البديلة المتمثلة في الاحتفاظ بمطالبات لا تدفع أي فائدة – وخطر تلقي عرض أسوأ مع مرور الوقت. علاوة على ذلك، يدرك دائنو السوق المخاطر المتمثلة في أن شروط إعادة الهيكلة التي تفشل في السماح بالعودة الحقيقية إلى الاستدامة لن تؤدي إلى إنشاء سندات يتم تداولها بشكل جيد بعد إعادة الهيكلة: انخفاض القيمة السوقية للسندات التي نشأت عن إعادة هيكلة الأرجنتين في عام 2020 عند اكتمالها. إعادة الهيكلة توضيحية.
ومع ذلك، لا يستطيع المرء أن يستبعد خطر احتمال قيام مجموعة أو أكثر من مجموعات الدائنين بعرقلة العملية. ولذلك توصي ورقتنا بعدم الحاجة إلى اتخاذ قرار متزامن في جميع الحالات. على سبيل المثال، سيكون للدائنين الرسميين حرية التحرك دون دائنين من القطاع الخاص في الحالات التي يكون فيها الدائنون من القطاع الخاص غير راغبين في التفاوض ضمن معايير الديون المستهدفة لصندوق النقد الدولي. ومع ذلك، نتوقع أن يختار الدائنون الرسميون استخدام عملية صنع القرار المتزامنة في معظم الحالات، لأنه نظرا لتنوع الدائنين، أصبح الوضوح بشأن الإنصاف أمرا أساسيا. وقد تكون هناك أيضاً حالات حيث يكون الدائنون من القطاع الخاص على استعداد لإبرام صفقة قبل أن يصبح الدائنون الرسميون جاهزين، حيث قد يفضلون استئناف بعض المدفوعات على إمكانية الحصول على صفقة أفضل بعد إتمام الدائنين الرسميين لعملية إعادة الهيكلة الخاصة بهم.
إن عملية إعادة هيكلة الديون السيادية مبنية بالكامل على معايير وممارسات مقبولة: فخلافاً لإعادة تنظيم الشركات أو البنوك، لا يوجد قانون عام يوجه العملية. ومن بين المزايا التي تتمتع بها بنية “القانون غير الملزم” هذه هو إمكانية تعديلها بسهولة نسبياً حتى تتمكن من الاستجابة للتطورات الجارية في النظام المالي الدولي. وجهة نظرنا هي أنه بسبب التعقيد المتزايد الذي تتسم به تركيبة الدائنين الرسميين، فإن التعديل قد تأخر الآن. ونحن مدينون للبلدان ذات الدخل المنخفض وبلدان الأسواق الناشئة على السواء بضمان وجود إطار لإعادة الهيكلة ملائم للغرض.
