احصل على تحديثات Markets Insight المجانية
سوف نرسل لك أ ميفت ديلي دايجست البريد الإلكتروني تقريب الأحدث رؤية الأسواق أخبار كل صباح.
الكاتب كبير الاقتصاديين في بنك LBBW الألماني
لا شيء يمكن أن يزيد من احتياجات التمويل للحكومة مثل الحرب. وليس من المستغرب أن تكون الموارد المالية العامة في أوكرانيا مجرد واحدة من الضحايا الذين لا حصر لهم خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية. وقد أعادت الحكومة على نطاق واسع النظام الضريبي في البلاد قبل الحرب، لكن الإيرادات لا تزال هزيلة.
ولا تزال ضغوط الإنفاق، بما في ذلك البنود المتعلقة بالدفاع، مرتفعة بشكل استثنائي. ونتيجة لذلك، قدرت وكالة التصنيف ستاندرد آند بورز جلوبال هذا الشهر أن العجز الحكومي، بما في ذلك المنح، يمكن أن يصل إلى 19 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي هذا العام والعام المقبل. المستثمرون متعاطفون، لكنهم حذرون: عوائد السندات لأجل عامين تدور حول 25 في المائة.
لكن التعاطف لا يعيد بناء البنية التحتية المدمرة. وقد قدرت حكومة كييف، بالاشتراك مع شركائها المتعددي الأطراف، أن الأضرار في السنة الأولى من الحرب وحدها تجاوزت 400 مليار دولار. ومن المؤكد أن هذا العدد قد ارتفع بشكل كبير منذ ذلك الحين. وعلى الرغم من أن هذه الأرقام لا تقترب من أرقام الأضرار المقدرة، إلا أن شركاء أوكرانيا الدوليين التزموا بمبالغ كبيرة لم يتم صرفها بعد. والأمر الأكثر أهمية هو أن الاتحاد الأوروبي أنشأ “مرفقاً لأوكرانيا” بقيمة 50 مليار يورو يغطي الفترة من 2024 إلى 2027.
إن الاستثمار في تعافي أوكرانيا وإعادة إعمارها لا يمكن أن ينتظر إلى أن تنتهي الحرب. في الواقع، تشير الأدلة إلى أن تمويل إعادة الإعمار يجب أن يتم تمويله في البداية، فالحاجة قائمة الآن. ويجب أن تتحول الالتزامات إلى مدفوعات، وبسرعة كبيرة. ويجب بذل كل الجهود لتعبئة الموارد المتاحة في البداية. وللقيام بذلك، يستطيع المجتمع الدولي الاستفادة من مدخرات المستثمرين من القطاع الخاص، سواء كانوا أفرادا أو مؤسسات. وفي أوكرانيا ذاتها، اشترك أكثر من 180 ألف مواطن محلياً في “سندات الحرب”. وأصدرت كندا في أواخر العام الماضي سندات سيادية لأوكرانيا بقيمة 500 مليون دولار كندي. وهذه خطوات مرحب بها ولكن يجب تعبئة الأموال على نحو أسرع بكثير وعلى نطاق أوسع بكثير.
ويبدو أن قيام أوكرانيا بإصدار أوراق مالية مباشرة لمستثمري التجزئة الغربيين، كما فعلت إسرائيل لعقود من الزمن من خلال برنامج سندات الشتات الناجح، أمر بعيد المنال. والسبب الرئيسي هو أن الجدارة الائتمانية لأوكرانيا أصبحت ضحية أخرى للحرب. تقوم وكالة S&P Global حاليًا بتقييم تصنيفات العملات الأجنبية للبلاد في فئة “CCC”. ومن الواضح أن خطر إعادة الهيكلة السيادية حقيقي. وسوف تكون الجهات التنظيمية في أوروبا وأماكن أخرى مترددة في السماح بتسويق مثل هذه الأدوات بشكل مباشر للمستثمرين الأفراد.
ولكن مع التحسينات، لا يزال بإمكان الأدوات الطيران. وإذا تم تأمين سندات إعادة الإعمار الأوكرانية بالتزامات من كيانات ذات تصنيف أعلى، مثل الاتحاد الأوروبي أو البنك الدولي، فمن الممكن تسويقها للمستثمرين من المؤسسات والأفراد على حد سواء.
يمكن إنجازه. ومن الممكن أن تتبع المناطق الحضرية الحضرية المخططات المجربة والناجحة لسندات اللقاحات الصادرة عن المرفق الدولي للتحصين، أو في الواقع، برنامج التعافي من الجائحة الضخم التابع لـ NextGenerationEU (NGEU). وفي كلتا الحالتين، تكون السندات مدعومة بالتزامات مالية مستقبلية للحكومات ذات التصنيف العالي. وبناءً على ذلك، منحت وكالات التصنيف تصنيفات عالية للسندات الضامنة.
من أين يمكن أن تأتي التحسينات الائتمانية لـ URB؟ ولعل المصدر الأكثر وضوحاً للتدفقات المالية المستقبلية ذات التصنيف العالي هو الأموال التي تعهد بها الاتحاد الأوروبي من خلال مرفق أوكرانيا. وبما أنه سيتم صرفها في موعد لا يتجاوز عام 2027، فإن هذا يتوافق بشكل جيد مع الأفق الاستثماري قصير الأجل نسبيًا للعديد من مستثمري التجزئة. ومن الملائم أن لن تكون هناك حاجة إلى التزامات مالية إضافية من جانب الاتحاد الأوروبي أو دوله الأعضاء. لقد تم التعهد بالأموال بالفعل. يتم تسريع نشرها فقط.
وبدلاً من ذلك، يمكن تأمين سندات URB جزئياً من خلال فرض ضريبة غير متوقعة على أرباح يوروكلير، وهي هيئة إيداع الأوراق المالية حيث يوجد قسم كبير من الاحتياطيات الأجنبية المجمدة لدى البنك المركزي الروسي. وفي النصف الأول من عام 2023 وحده، حصلت يوروكلير على أكثر من 1.7 مليار يورو من الفوائد على الأصول الروسية الخاضعة للعقوبات. وقد نشأ إجماع قانوني في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي على أن عائدات الأصول المصادرة لا تعود إلى روسيا. وبالتالي، يمكن استخدام العائدات لتأمين مدفوعات خدمة الديون على URBs.
URBs هي اقتراح مربح للجانبين. فأولاً، تستفيد أوكرانيا من حصولها على الأموال اللازمة لإعادة الإعمار بسرعة أكبر. يؤدي نشر الموارد بسرعة إلى تقليل التداعيات الاقتصادية والاجتماعية الناجمة عن الحرب. وتستفيد حكومات الاتحاد الأوروبي أيضاً من دعم ما تبين أنه الحليف الرئيسي في خط المواجهة الذي يدافع عن قيمنا المشتركة. اليوم، يتم الدفاع عن أوروبا عند نهر دنيبرو. ومع اقتراب الحرب من شتاءها الثاني، حان الوقت للتفكير خارج الصندوق.
ساهم في كتابة هذا المقال يوري بوتسا، المفوض الحكومي لإدارة الدين العام
