افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو رئيس الأبحاث في بنك باركليز
ويشعر المنظمون والمستثمرون بالقلق إزاء هشاشة أسواق السندات والتمويل الحكومية.
هذا أمر مفهوم. وتعتبر هذه الأسواق حيوية لتمويل الحكومات، ونقل السياسة النقدية، والتحوط من مخاطر أسعار الفائدة للبنوك والمستثمرين والشركات. لكنها تعاني من نوبات متكررة من عدم الاستقرار، مثل “الاندفاع المحموم للحصول على النقد” في أوائل عام 2020 وانفجار عمليات إعادة الشراء في عام 2019، وهي سوق الإقراض بين البنوك.
أثارت مثل هذه المخاوف سلسلة من الإصلاحات، بما في ذلك قواعد جديدة من لجنة الأوراق المالية والبورصات تتطلب تصفية المزيد من الصفقات في سندات الخزانة الأمريكية مركزيا، بما يتماشى مع الأصول الأخرى مثل الأسهم والعقود الآجلة والمقايضات.
وسوف توفر المقاصة بعض التخفيف لرأس المال للبنوك، من خلال السماح لها بتصفية التعرضات. لكن القواعد الجديدة في حد ذاتها ليست حلا سحريا. لقد أصبحت أسواق التمويل القصير الأجل أكثر هشاشة ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى التحول الأخير في دستور النظام المالي: الفصل بين رأس مال البنوك حسب الولاية القضائية.
حتى عام 2016، كانت البنوك تخضع في المقام الأول للتنظيم على المستوى العالمي الموحد من قبل الجهات التنظيمية المحلية. وبوسع البنوك أن تحول رأس المال بسلاسة أكبر أو أقل بين الشركات التابعة لها، وعبر المنتجات والعملات، حسبما تقتضيه ظروف السوق. وكان هذا هو الحال بشكل خاص عند نقل رأس المال بين الأنشطة التي لها آثار مماثلة على رأس المال الموحد، مثل المراكز في ديون الحكومات الأمريكية والمملكة المتحدة والأوروبية.
تغيرت الأمور في يوليو من ذلك العام، عندما بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي يطلب من البنوك الأجنبية التي تمتلك أكثر من 50 مليار دولار من الأصول الأمريكية إنشاء شركات قابضة خاصة لعملياتها المحلية. وتخضع كل شركة من هذه الشركات القابضة إلى مجلس إدارتها الخاص وتخضع لكامل صرامة الإشراف المصرفي الأمريكي، بما في ذلك معايير رأس المال والسيولة المحلية بالإضافة إلى اختبارات التحمل السنوية. وفي عام 2019، حذت أوروبا حذوها بمجموعة مماثلة من القواعد؛ كانت أكبر البنوك الأمريكية والبريطانية متوافقة في غضون عام تقريبًا.
وكانت الأنظمة الجديدة حسنة النية بطبيعة الحال: فقد كانت الإصلاحات الأميركية جزءاً من قانون دود-فرانك، وهو بند شامل يهدف إلى منع تكرار أزمة 2007-2008. ولكن النتيجة هي أن تحويل رأس المال بين الشركات التابعة للبنوك يتطلب الآن توصية فريق الإدارة المحلي، وموافقة المجلس المحلي، والنظر في اختبارات الإجهاد المحلية، وفي بعض الأحيان، موافقة الهيئات التنظيمية المحلية. لقد أصبحت حركة رأس المال تستغرق وقتا طويلا ومكلفة وغير مؤكدة.
باختصار، رأس مال البنوك محصور. وعندما لا يتمكن رأس المال من التحرك عبر الولايات القضائية، تصبح الميزانيات العمومية في كل منطقة ثابتة. وليس من المستغرب أن تصبح الأسواق أكثر تشدداً، وأن يضطر صناع السياسات الآن إلى تثبيت استقرار الأسواق بشكل أكثر تكراراً. ويلعب القطاع الرسمي الدور الذي كان يُترك في الماضي لرأسمال البنوك.
أفضل مثال على ذلك هو سوق الريبو، وهو سوق سائل يبلغ حجم تداوله اليومي تريليونات الدولارات. قبل عام 2016، كانت صدمات اتفاقيات إعادة الشراء تمتد غالبا عبر الحدود. ويظهر تحليلنا أنه عندما تتعطل السوق الأمريكية، يحدث الاضطراب عادة في مكان ما في عمليات إعادة الشراء الأوروبية أو البريطانية أيضًا. وكانت العدوى عالمية في هذا الصدد، مع قيام البنوك بتحويل رأس المال نحو مناطق الاضطرابات والخروج من الأنشطة المماثلة في أماكن أخرى. وهذا يؤدي إلى انتشار الصدمات عبر ولايات قضائية متعددة، مما يقلل من خطورتها.
أما الآن، فقد أصبحت الصدمات محلية أكثر. عندما ترتفع التقلبات في عمليات إعادة الشراء الأمريكية، فإن أجزاء أخرى من الواجهة الأمامية – بما في ذلك سندات الخزانة قصيرة الأجل – تواجه أيضًا اضطرابات. ومن المرجح أيضاً أن تؤثر الاضطرابات في أوروبا على أنواع متعددة من الضمانات. وبما أنه أصبح من الصعب الآن نشر احتياطيات رأس المال عبر الحدود، فإن الضربات أصبحت أصعب. وفي الولايات المتحدة، أصبحت صدمات إعادة الشراء أكثر تواترا بنسبة 26 في المائة عما كانت عليه قبل عام 2016، وأكثر حدة بنسبة 31 في المائة، وتميل إلى الاستمرار لفترة أطول كثيرا. إنها صورة مماثلة في أوروبا والمملكة المتحدة.
ومن المرجح أن تؤدي المزيد من اللوائح والتفويضات والقيود إلى تفاقم هذا التكلس في الأسواق. ومن بين أهم هذه الإصلاحات هي إصلاحات بازل 3، المقرر تنفيذها على مراحل اعتبارا من عام 2025، والتي يبدو أنها ستؤدي إلى رفع متطلبات رأس المال للبنوك. وهذا من شأنه أن يزيد من تكلفة قيام البنوك بالوساطة في أسواق السندات الحكومية، وهو ما من شأنه أن يؤدي بدوره إلى رفع التكاليف بالنسبة للمشاركين الذين يحاولون المراجحة بين فروق الأسعار. ومن شأن فروق الأسعار الأوسع والأحجام المنخفضة باستمرار أن تزيد من تقلبات الأسعار والعوائد – الأمر الذي من شأنه أن يزيد المتطلبات التنظيمية للبنوك مرة أخرى.
وتبدو الولايات المتحدة معرضة للخطر بشكل خاص بالنظر إلى أن سوق سندات الخزانة في طريقها للتوسع بسرعة مع استمرار العجز الفيدرالي على نطاق واسع. والمزيد من السندات المستحقة يعني ضمناً حاجة أعظم إلى التمويل والتحوط، فضلاً عن المعاملات في العقود الآجلة والمقايضات. ومن المرجح أن يظل استقرار السوق تحت الضغط.
