يقول دويتشه بنك في دراسته الافتراضية السنوية: “تشير مؤشرات دورتنا إلى أن الموجة الافتراضية باتت وشيكة”:
إن أضيق سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي منذ 15 عامًا تعمل على زيادة الرافعة المالية للشركات المبنية على هوامش ربح ممتدة. هذا صحيح بشكل خاص في سوق القروض ذات الرافعة المالية ، حيث تم رفع الرافعة المالية LBO عامًا بعد عام (بعد عام) من خلال معدلات الصفر والتيسير الكمي للبنك المركزي. وبينما تم الإعلان عن جدران النضج فورًا في أعقاب جائحة كوفيد ، إلا أن الظروف المالية المشددة منذ عام 2022 غيرت القصة.
كان تقرير العام الماضي يدور حول الكيفية التي سينهي بها التضخم المرتفع دورة العشرين عامًا من التخلف عن السداد المنخفض للشركات. في إصدار هذا العام ، رسم الاستراتيجي جيم ريد وفريقه في دويتشه مخلفات الدورة المتأخرة حيث ترتفع خسائر الائتمان بشكل مطرد حتى عام 2023 ، يليها تدهور أكثر حدة في عام 2024 مع دخول الولايات المتحدة في حالة ركود:
تهدف توقعات دويتشه إلى أن تصل المعدلات الافتراضية إلى ذروتها في الربع الرابع من عام 2024. النماذج “تفترض فقط عودة دورة Boom-Bust ، وليس انهيار النظام المصرفي على غرار GFC”:
إن أداء أوروبا أفضل قليلاً من أداء الولايات المتحدة بسبب زيادة الدعم المالي وقلة الرغوة التقنية.
مؤشر الركود يومض لأن الرافعة المالية بين الشركات غير المالية آخذة في الارتفاع وتغطية الفائدة آخذة في الانخفاض ، في حين أن التأخر في سداد القروض المصرفية يرتفع والمقرضون يشددون المعايير. هذه كلها إشارات ركود مؤكدة وموثوقة ، لذلك بمجرد أن تشق زيادات الاحتياطي الفيدرالي طريقها إلى نسب تغطية أسعار الفائدة للشركات في وقت لاحق من هذا العام ، من السخف افتراض أي نتيجة أخرى غير القاعدة:
هل سينتقل بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى الإنقاذ مرة أخرى؟ لا ، كما يقول دويتشه ، لأن الركود القادم في الولايات المتحدة سيكون أشبه بفقاعة الدوت كوم منه في منطقة الخليج المالي:
الرافعة المالية للشركات مرتفعة. وتستمد أسواق الائتمان العالمية عائداتها من التصنيع وبيع السلع المادية أكثر من الاقتصاد الحقيقي ككل. من الآن فصاعدًا ، من المحتمل أن تفقد الشركات قوة التسعير على مبيعاتها للسلع المادية ، بسبب ارتفاع مخزون البضائع وتحول الطلب بعد Covid من السلع إلى الخدمات.
لكن من المرجح أن تظل تكاليف العمالة ثابتة بسبب تقلص عدد السكان في سن العمل ورغبة المستهلكين في تعويض ما يقرب من عامين من نمو الأجور الحقيقية السلبية. سيؤدي هذا السيناريو إلى 1) الضغط على هوامش الربح و 2) منع بنك الاحتياطي الفيدرالي / البنك المركزي الأوروبي من الانقاذ من خلال التيسير الكمي المفتوح (نظرًا لتكاليف الأجور الثابتة). ومن ثم ، يمكن أن يؤدي انخفاض إجمالي الناتج المحلي الاسمي إلى أدنى مستوى + رافعة مالية عالية + دعم أقل للسياسة إلى فصل كبير بين الاقتصاد الحقيقي وأسواق الائتمان خلال فترة الركود التالية.
إن طول فترة الازدهار هو الذي يجعل هذا الانهيار أمرًا غير معتاد ، كما هو الحال مع مقدار ديون الاستحواذ ذات الرافعة المالية التي تتأرجح. يقول دويتشه إن الفترة بين عامي 2014 و 2021 كانت تعادل اندفاع الاستحواذ قبل GFC لكنها استمرت لمدة ثماني سنوات متتالية ، تاركة وراءها جدارًا من قروض LBO في الصعود:
رهان الإجماع بعد الأزمة كان لشركات LBO في القطاعات غير الدورية. والنتيجة هي مخاطر التركيز. ثلث قروض الرفع المالي الأمريكية في مجال التكنولوجيا والرعاية الصحية وخدمات الأعمال ، لذلك ستكون الولايات المتحدة “معرضة بشكل فريد” إذا ارتفعت حالات التخلف عن السداد غير الدورية أكثر من المتوقع:
ماذا عن كل عمليات إعادة تمويل الديون التي تم تمديدها وتظاهرها على مدى السنوات القليلة الماضية؟ ألم يتم ركل العلبة بالفعل؟
هناك نوعان من المخاوف التي لدينا مع هذه الأطروحة. أولاً ، جدران النضج ليست المحرك الأساسي للافتراضات ؛ هياكل رأس المال غير المستدامة. على وجه الخصوص في عالم تتحكم فيه شركات الأسهم الخاصة في حصة كبيرة من مصدري القروض ، فإن التبادلات المتعثرة ممكنة قبل أن يكون للشركة موعد استحقاق وشيك. ثانيًا ، أدت صدمة أسعار الفائدة في 2022 ومخاوف النمو في عام 2023 إلى فرض شروط مالية صارمة باستمرار على الشركات ذات الرافعة المالية على مدار الأشهر الـ 18 الماضية ، مما أدى إلى ندرة أنشطة الإصدار وإعادة التمويل الجديدة.
ليس من الجيد أن تنضج ثلاث سنوات عند إغلاق إعادة التمويل في المستقبل المنظور وهناك ركود يلوح في الأفق. يصبح الدين الذي يتبقى أقل من عام واحدًا متداولًا في الميزانية العمومية للشركة ، مما يؤدي إلى تشغيل وكالات التصنيف ، وبالتالي فإن المدرج قبل أن يبدأ المستثمرون في الذعر هو 18 شهرًا في أحسن الأحوال.
بالنسبة للكثير من مُصدري البريد غير الهام ، قد تمثل المدارج القصيرة مشكلة:
كان الغرض الأصلي من سلسلة الدراسات الافتراضية لدويتشه عندما تم إطلاقها قبل 25 عامًا هو تقدير فروق ائتمان الشركات المطلوبة لتعويض مستثمر يشتري ويحتفظ بالمريض عن متوسط مخاطر التخلف عن السداد. لكن معرفة ما هو في السعر أمر معقد. هذا العام ، على سبيل المثال ، يبدو أن المستثمرين يعتقدون أنه سيتم احتواء المشكلة.
منذ ذعر النمو في منتصف عام 2022 ، تم تداول ما يقرب من 10 في المائة من ديون المضاربة الأمريكية والأوروبية بأقل من 80 سنتًا في الدولار. لكن هوامش الائتمان ذات العائد المرتفع للمصدرين ظلت محدودة نسبيًا لدرجة الاستثمار. تشير معدلات الكرب حاليًا إلى معدلات تخلف عوائد عالية تبلغ 3.6 في المائة فقط في الولايات المتحدة و 2.2 في المائة في أوروبا بحلول الربع الثالث من عام 2024 ، حسب تقديرات دويتشه ؛ تشير توقعاتها إلى 8.4 في المائة و 4.4 في المائة على التوالي.
وبالنسبة للديون المتعثرة ذات العائد المرتفع ، فالأمر كله يتعلق بالعقارات:
توصلت دراسة هذا العام إلى أنه يمكن الوثوق في جميع الدرجات لتتفوق في الأداء على السندات الحكومية على المدى الطويل ، على الرغم من أن الفردي B و CCC سيكونان في مشكلة إذا أثبتت الحالة الأساسية للتخلف عن السداد أنها متفائلة. يقول دويتشه إن المشكلة تكمن في المدى القصير. لأنه في فترات الركود ، هناك الكثير من الطرق التي تجعل الأشياء أرخص كثيرًا.
