كان هناك الكثير مما يحدث في الأسواق عندما أغلق فيروس كورونا العالم في مارس 2020. وكان أحد أكثر الأحداث شهرة هو كيف أصبح سعر العديد من صناديق الاستثمار المتداولة ذات الدخل الثابت غير مرتبط بقيمة السندات التي تحتوي عليها.
وبدا الأمر بمثابة تبرئة لأشخاص مثل كارل إيكان ومايكل بوري، الذين حذروا من أن صناديق الاستثمار المتداولة أصبحت كبيرة للغاية لدرجة أنها أصبحت خطيرة – وخاصة في الأسواق الأقل تداولا مثل السندات. وأخيرًا، اصطدمت السيولة الوهمية لصناديق الاستثمار المتداولة بالواقع القاسي للأصول غير السائلة التي كانت تمتلكها!
ومع ذلك، فإن بحثًا مثيرًا للاهتمام من آنا هيلمكي من كلية وارتون بجامعة بنسلفانيا يأخذ الجانب الآخر، بحجة أن صناديق الاستثمار المتداولة هي في الواقع صندوق استثماري متداول. أحسن مناسبة لفئات الأصول غير السائلة.
قد تكون صناديق الاستثمار المتداولة أكثر ملاءمة لقطاعات سوق المؤشرات الأقل سيولة التي يفضلها المستثمرون على المدى الطويل، في حين قد تكون صناديق الاستثمار المتداولة أكثر ملاءمة لقطاعات سوق الصناديق السائلة التي يفضلها المستثمرون الذين لديهم احتياجات سيولة قصيرة الأجل، مثل صناديق سوق المال. ويعتبر كلا الصندوقين بديلين مثاليين في قطاعات السوق ذات السيولة العالية، مثل الأسهم المحلية ذات رأس المال الكبير.
الكشف الكامل: أنا مهتم بشكل خاص بهذه الورقة لأنها تدعم شيئًا كان وجهة نظري الحذرة منذ أبريل 2020 على الأقل. وعلى الرغم من التصريحات المتكررة -سعال- منذ ذلك الحين، أصبحت مقتنعًا بشكل متزايد بأن هذا صحيح.
إليكم الحجة الأساسية: تضمن صناديق الاستثمار التقليدية للمستثمرين أنهم سيكونون قادرين على استرداد أموالهم نقدًا بقيمة صافي أصول الصندوق في نهاية اليوم – صافي قيمة الأصول. يعمل هذا الأمر بشكل جيد في معظم الأوقات، وكما يشير هيلمكي، فإن هذا الالتزام يعد ذا قيمة كبيرة لكثير من المستثمرين الذين لا يحتاجون إلى سيولة خلال اليوم.
ولكن في أوقات الضغوط الخطيرة، غالبا ما تتعثر سيولة سوق السندات. ولذلك تميل صناديق السندات إلى بيع أفضل سنداتها وأكثرها سيولة أولا لمواجهة اندفاع عمليات الاسترداد (لأنها ستباع بأقل خصم). وهذا يترك صندوقًا أقل سيولة وأكثر إدمانًا للمستثمرين المتبقين.
من الواضح أن هذا ليس جذابًا، لذلك هناك ديناميكية متأصلة في إدارة البنوك. لدى المستثمرين حافز قوي للخروج في أسرع وقت ممكن لتجنب التعرض للعقوبات المالية – أو في أقصى الحالات التعثر إذا استنفد الصندوق جميع أصوله القابلة للبيع بسهولة واضطر إلى الخروج. وكما قال صندوق النقد الدولي في عام 2022:
يمكن للمستثمرين بيع الأسهم يوميا بسعر يتم تحديده في نهاية كل جلسة تداول، ولكن قد يستغرق الأمر من مديري الصناديق عدة أيام لبيع الأصول للوفاء بهذه الاستردادات، خاصة عندما تكون الأسواق المالية متقلبة.
يمكن أن يكون عدم تطابق السيولة هذا مشكلة كبيرة لمديري الصناديق خلال فترات التدفقات الخارجة لأن السعر المدفوع للمستثمرين قد لا يعكس بشكل كامل جميع تكاليف التداول المرتبطة بالأصول التي باعواها. وبدلا من ذلك، يتحمل المستثمرون الباقون هذه التكاليف، مما يخلق حافزا لاسترداد الأسهم قبل الآخرين، وهو ما قد يؤدي إلى ضغوط التدفق إلى الخارج إذا تضاءلت معنويات السوق.
وقد تجبر الضغوط الناجمة عن عمليات المستثمرين هذه الصناديق على بيع الأصول بسرعة، مما قد يؤدي إلى مزيد من الانخفاض في التقييمات. وهذا بدوره من شأنه أن يؤدي إلى تضخيم تأثير الصدمة الأولية وربما تقويض استقرار النظام المالي.
في المقابل، يتم تداول صناديق الاستثمار المتداولة مثل الأسهم في البورصة. في الخلفية، يتم إنشاء أسهمها واستردادها بشكل مستمر من قبل صانعي سوق ETF المتخصصين المعروفين باسم “المشاركين المعتمدين” لمطابقة العرض والطلب. لأنه إذا انحرف سعر السهم بعيدًا عن قيمة السندات التي تحتوي عليها مؤسسة التدريب الأوروبية، فإن ذلك يفتح مجالًا لمراجحة مربحة للـ APs.
عندما يكون سعر صندوق الاستثمار المتداول أعلى من صافي قيمة الأصول، يمكنهم شراء السندات المطابقة للمؤشر واستبدالها بأسهم جديدة في صندوق الاستثمار المتداول. إذا انخفض السعر إلى أقل من صافي قيمة الأصول للسندات الأساسية، فيمكنهم استبدال الأسهم بسلة من السندات الأساسية ثم بيعها. في معظم الأحيان، تحافظ هذه المراجحة على ارتباط صناديق الاستثمار المتداولة بشكل وثيق بمؤشراتها.
ومع ذلك، عندما يتجمد سوق السندات، تنهار المراجحة. لا تستطيع APs بيع السندات. لذا فهم يبطئون أو يتوقفون عن استرداد الأسهم العينية، حتى عندما يتباين سعر أسهم صناديق الاستثمار المتداولة المتداولة بحرية وصافي قيمة الأصول.
وفي مارس 2020، كان الخلع شديدًا، كما ترون أدناه:
لكن، هذا أمر جيد.
في جوهر الأمر، يعمل تداول أسهم ETF في السوق الثانوية تقريبًا مثل صمام تحرير الضغط عندما يتوقف سوق السندات الأساسي. في الوقت الذي لم تتمكن فيه من بيع مجموعة كبيرة من أسواق الدخل الثابت، حتى في ذروة الاضطرابات، يمكن للمستثمرين الذين يحتاجون إلى جمع الأموال بسرعة أن يتخلصوا دائمًا من أسهم صناديق الاستثمار المتداولة في السندات. وكانت صافي قيمة الأصول قديمة ومضللة، بسبب الافتقار إلى التداول الأساسي، في حين انخفضت قيمة صناديق الاستثمار المتداولة.
لكن الأهم من ذلك – من وجهة نظر المخاطر النظامية على الأقل – أن الحوافز أفضل مما هي عليه بالنسبة لصناديق السندات المشتركة التقليدية. مع صناديق الاستثمار المتداولة، تتم معاقبة المستثمرين المغادرين (يبيعون بسعر السوق المخفض، وليس صافي قيمة الأصول). وفي صناديق السندات، تتم معاقبة المستثمرين المتبقين (لأنهم عادة ما يكونون عالقين في وسيلة أقل سيولة).
أحدهما يمنع المستثمرين من الهروب، والآخر يشجعهم. والنتيجة الطبيعية الواضحة هي أن صناديق الاستثمار المتداولة قد تكون في الواقع هي الخيار الأمثل أحسن هيكل فئات الأصول الأقل سيولة مثل السندات، وهو ما يتعارض مع ما كان يجادل به كثير من الناس على مدى العقد الماضي (بما في ذلك أنا، على الأقل قبل عام 2020).
كما كتب هيلمكي:
. . . تؤدي آلية التسعير القائمة على السوق الخاصة بصناديق الاستثمار المتداولة إلى ظهور حوافز عكسية، حيث تشجع البدائل الإستراتيجية المساهمين على الاستمرار في الاستثمار عندما يكون الوسطاء مقيدين بالميزانية العمومية. المستثمرون الذين لا يحتاجون إلى الوصول الفوري إلى السيولة سوف يمتنعون دائمًا عن بيع أسهمهم في صناديق الاستثمار المتداولة قبل الأوان. والعكس صحيح بالنسبة للـ MFs. وتؤدي المرونة غير الكافية لأسعار التمويل الأصغر إلى تكامل المردود، مما يشجع على الاسترداد المبكر من قبل المستثمرين على المدى الطويل خلال فترات قلة السيولة في السوق، مما قد يصل إلى ذروته في تهافت الصناديق المشتركة.
سوف يتذمر الكثير من الناس من أن التدخلات العدوانية الملحوظة التي قام بها بنك الاحتياطي الفيدرالي – بما في ذلك التعهد بشراء صناديق الاستثمار المتداولة لسندات الشركات – ساعدت في منع وقوع كارثة أسوأ بكثير بالنسبة لصناديق الاستثمار المتداولة.
وبالتأكيد، نعم، لو كان بنك الاحتياطي الفيدرالي قد وقف مكتوف الأيدي، لكانت الأمور أسوأ بكثير. لكننا كنا أقرب إلى البوابات الجماعية عبر مجمع صناديق الاستثمار المشتركة للسندات مما كنا عليه لحادث خطير لصناديق الاستثمار المتداولة للسندات.
لهذا السبب، على الرغم من كونها واحدة من أكبر أسواق الدخل الثابت الهابطة منذ قرون، شهدت صناديق السندات المتداولة تدفقات صافية تزيد عن تريليون دولار منذ أبريل 2020.
إن الجوانب السلبية لاسترداد قيمة صافي قيمة الأصول في نهاية اليوم لصناديق الاستثمار المشتركة هي أيضًا السبب وراء اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات في عام 2022 تقديم تسعير متأرجح لصناديق الاستثمار المشتركة، والذي من شأنه أن ينقل تكاليف معاملات الاسترداد إلى المستثمرين المغادرين، كما قال الرئيس غاري جينسلر في ذلك الوقت:
السمة المميزة للصناديق المفتوحة هي قدرة المساهمين على استرداد أسهمهم يوميا، في الأوقات العادية وأوقات التوتر. ومع ذلك، فإن الصناديق المفتوحة تعاني من عدم تطابق أساسي في السيولة الهيكلية. وهذا يمكن أن يثير قضايا تتعلق بحماية المستثمرين، وأسواق رأس المال لدينا، والاقتصاد الأوسع. لقد رأينا مثل هذه المشكلات النظامية خلال بداية جائحة كوفيد-19، عندما سعى العديد من المستثمرين إلى استرداد استثماراتهم من الصناديق المفتوحة. يتناول اقتراح اليوم هذه التحديات المتعلقة بحماية المستثمرين ومرونتهم.
تم انتقاد التسعير المتأرجح من قبل صناعة إدارة الأصول في العام الماضي.
