افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو الرئيس العالمي السابق لتوزيع الأصول في أحد مديري الصناديق
“بعد التكاليف، فإن العائد على متوسط الدولار المدار بشكل نشط سيكون أقل من العائد على متوسط الدولار المدار بشكل سلبي”. كان هذا هو ويليام شارب، الاقتصادي الحائز على جائزة نوبل، في عام 1991 عندما كان الاستثمار في المؤشرات مهنة متخصصة بالتأكيد. وأضاف بتفاخر: “الدليل بسيط إلى حد محرج”.
إن ما أسماه شارب “حساب الإدارة النشطة” أصبح حقيقة مقبولة بين الخبراء الماليين. المشكلة هي أنه كان خطأ. مثل هذه الهرطقة تحتاج إلى تأهيل. تبدو البيانات الدامغة الداعمة لبرهان شارب وفيرة. تنشر شركة مورنينج ستار للبيانات المالية، مقاييس نصف سنوية نشطة وسلبية تتتبع أكثر من 8 آلاف صندوق أمريكي ونحو 26 ألف صندوق مقيم في أوروبا بأصول تبلغ 17 تريليون دولار و6.3 تريليون يورو على التوالي. وفي العقد المنتهي في يونيو/حزيران 2023، لم يتمكن سوى ربع الاستراتيجيات النشطة في الولايات المتحدة من البقاء وتغلبت على البدائل السلبية. وفي أوروبا، سجل 17 في المائة فقط من مديري الأسهم النشطين و23 في المائة فقط من مديري السندات النشطين نجاحاً مماثلاً.
لماذا يلتزم العديد من العملاء بمنتج أكثر تكلفة وأقل جودة بشكل واضح؟ صحيح أن حجم الصناديق السلبية زاد بشكل كبير، وهي تمثل الآن 39 في المائة من سوق الصناديق العالمية البالغة قيمتها 41.5 تريليون دولار، و23 في المائة من إجمالي أصول الصناعة الخاضعة للإدارة البالغة 98 تريليون دولار. لكن هذا لا يؤدي إلا إلى تعميق اللغز. يبدو أن العملاء الكبار الأكثر تطوراً هم الأكثر حرصًا على دفع مبالغ ضخمة مقابل النشاط. أحد أسباب هذا الاستعداد لتوظيف مديرين نشطين هو الأسواق الخاصة. بالنسبة لأولئك الذين يفتقرون إلى الحجم اللازم لإدارة فريق داخلي، فإن الوصول يتطلب إدارة خارجية. السبب الثاني الأكثر إثارة للدهشة هو الأداء.
في عام 2010، ترك الدكتور أليكس بيث الفيزياء النظرية للانضمام إلى CEM Benchmarking. تعمل الشركة الكندية لصالح 15 تريليون دولار من صناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية وما إلى ذلك، وتجمع بيانات التكلفة والعائد لمحافظها الاستثمارية. إنهم يقدمون صورة واضحة عن مدى جودة أداء مديري عملائهم أو روعتهم. وتتميز البيانات بكونها فعلية وليست تمثيلية؛ قريب من الوقت الحقيقي؛ وخالية من التحيز البقاء على قيد الحياة. العملاء هم على وجه التحديد المؤسسات الكبيرة التي يجب أن تعرف أفضل من تخصيصها لمدير نشط.
قال لي: “لقد انضممت إلى الصناعة على افتراض أن الإدارة النشطة كانت خدعة”. في عام 2019، قام بتأليف دراسة للعملاء الذين يفحصون عوائد الأسهم الأمريكية الكبيرة المُدارة بشكل نشط باستخدام مجموعة بيانات الشركة. ووجد أن فرص الأداء المتفوق قبل التكاليف “ليست أفضل من رمي العملة المعدنية”. وبعد الرسوم، انخفضت احتمالات تفوق نصف المحافظ على المؤشر القياسي إلى ما يقرب من الصفر. وكانت الأدلة المتعلقة بإدارة محافظ الأسهم ذات رأس المال الكبير في الولايات المتحدة تتبع منطق شارب البسيط إلى نقطة الأساس تقريباً.
ولكن تبين أن الشركات ذات رؤوس الأموال الكبيرة في الولايات المتحدة تعتبر حالة استثنائية. قال لي بيث: “بغض النظر عن مدى صعوبة شرح الأمر، فإن المديرين خارج الأسهم ذات رأس المال الكبير في الولايات المتحدة يتفوقون على السوق”، قبل أن يضيف وصفاً “ربما ليس بالقدر الذي يود البعض أن يقوله”. تضع ورقة بحثية شارك في تأليفها عام 2022 لحمًا إحصائيًا على هذه العظمة. ومن خلال تحليل ما يقرب من 9000 ملاحظة من عام 1992 إلى عام 2020، وجد بيث أن متوسط الصندوق في قاعدة بيانات CEM يفوق أداء معياره القياسي بنسبة 0.67 نقطة مئوية من إجمالي التكاليف و0.15 نقطة صافية من التكاليف سنويًا. وكان أداء المستثمرين الذين لديهم محافظ استثمارية أكثر نشاطا أفضل. وهذا يتعلق بالأسواق العامة. ووجدت نفس الدراسة أن رسوم الإدارة دمرت القيمة المضافة من الأسهم الخاصة والعقارات غير المدرجة.
وعلى الجانب الآخر من المحيط الأطلسي، توصلت دراسة أجرتها هيئة المنافسة والأسواق في المملكة المتحدة إلى نتائج مماثلة. ومن خلال البحث في عالم الاستشارات الاستثمارية، وجدوا أن المديرين النشطين الذين تم بحثهم وتقييمهم على أنهم “مصنفون للشراء” تفوقوا في الأداء على معاييرهم بنسبة 0.92 نقطة مئوية سنويًا في المتوسط، قبل التكاليف. ووجدوا أيضًا أن الصندوق الذي تم اختياره عشوائيًا سيتفوق في الأداء بنسبة 0.7 نقطة مئوية، إجمالي التكاليف. وفي حين أن تكاليف الإدارة التي يتحملها حاملو صناديق التجزئة قد تلتهم مثل هذه المكاسب، فإنها تميل إلى أن تكون أكثر تواضعاً بالنسبة للعملاء من المؤسسات الكبيرة.
كيفية تربيع النتائج؟ إن الأسواق تتسم بالكفاءة، ولكن ليس على النحو الكامل. فهي تبدو أكثر كفاءة من أن تتحمل ثقل رسوم صناديق الاستثمار المشتركة، ولكنها غير كافية لتبرير استخدام كبار المستثمرين للمديرين النشطين. إن مقياس القيمة المضافة صغير، ولكنه ذو دلالة إحصائية عالية.
جاك بوجل، مؤسس شركة فانجارد الرائدة السلبية، وصف ذات مرة المديرين النشطين بأنهم “الطفيلي الجشع الذي يأكل المضيف”. من الصعب الجدال مع هذا التقييم بشكل إجمالي عند مناقشة صناديق الاستثمار المشتركة، أو الأصول الخاصة، أو في الواقع الأسهم الأمريكية ذات رأس المال الكبير. ولكن عند العمل لدى مستثمرين مؤسسيين كبار، تحدى المديرون النشطون دليل شارب.
