صباح الخير. كيف ستستوعب الأسواق اندلاع الحرب في الشرق الأوسط؟ وقفزت العقول على الفور إلى أسعار النفط وإلى ذكريات حرب يوم الغفران عام 1973، وهي هجوم مفاجئ آخر على إسرائيل. وأدى الحظر النفطي الذي أعقب ذلك في نهاية المطاف إلى تحرير التضخم في الولايات المتحدة وأجبر بنك الاحتياطي الفيدرالي، تحت قيادة بول فولكر، على سحق الاقتصاد. فهل هذه السابقة هي الصحيحة؟ أخبرنا بأفكارك: [email protected] و[email protected].
مصطلح قسط
كتبت شركة Unhedged عدة مرات عن ارتفاع علاوة الأجل، وهي سمة مهمة ومثيرة للقلق لعمليات البيع الأخيرة للسندات الطويلة. مصطلح العلاوة هو المبلغ الإضافي من العائد الذي يحصل عليه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بسندات الخزانة طويلة الأجل، كتعويض عن تحمل مخاطر أسعار الفائدة. فكر في الأمر على أنه الفرق في العائد بين سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وتجديد المعدل المتوقع لسنة واحدة 10 مرات على مدى عقد من الزمن.
ولأن لفظ القسط لا يمكن مراعاته فهو مقدر. تتضمن الطريقتان الرئيسيتان تشغيل نماذج الانحدار على أجزاء مختلفة من منحنى العائد. أحد النهجين (يسمى نموذج ACM، بعد أسماء مؤلفيه) يفعل ذلك فقط باستخدام البيانات المتعلقة بالعائدات، والآخر (نموذج K&W) يمزج بيانات الإنتاجية مع توقعات المتنبئين للمعدلات قصيرة الأجل. تختلف النتائج في بعض الأحيان، ولكن في الآونة الأخيرة، روى كلا النهجين نفس القصة. يبدو أن مصطلح القسط إيجابي للمرة الأولى منذ عام 2017:
إذا عاد مصطلح العلاوة إلى متوسطه على مدار 30 عاما، فيمكن أن يضيف ما يقرب من 80 نقطة أساس إلى عائد العشر سنوات، مما يجعله ليس بعيدا عن 6 في المائة. قد تكون نماذج ACM وK&W متفائلة للغاية بشأن المدى الذي يمكن أن تزيد فيه مدة العلاوة، كما يقول مايكل هاول من شركة CrossBorder Capital.
لذلك من المهم سبب ارتفاع مصطلح قسط التأمين في الوقت الحالي. في يوم الجمعة، توصلنا إلى عدة أسباب محتملة، وخلال عطلة نهاية الأسبوع، شارك القراء في عدد قليل من الأسباب الأخرى (لقد حاولنا إبقائها متميزة ولكن هناك بعض التداخل):
تقلبات الأسعار المتوقعة أعلى، ربما لأن تقلبات التضخم المتوقعة أعلى. النمو الاقتصادي القوي، (بعض) علامات التضخم الثابت وإصرار بنك الاحتياطي الفيدرالي على الارتفاع لفترة أطول، كلها عوامل تلقي بظلالها على توقعات سعر الفائدة. وهناك أيضا احتمال مباشر لتقلبات أعلى هيكليا في التضخم، مثل انقطاع العرض المرتبط بالمناخ أو تفجر الجيوسياسية. سوف يرغب المستثمرون في الحصول على تعويض عن هذا التقلب. يقول جوردون شانون، مدير محفظة الدرجة الاستثمارية في شركة TwentyFour Asset Management: “إذا كان هناك قدر أقل من اليقين بشأن أسعار الفائدة طويلة الأجل، فإن ذلك يستحق المزيد من علاوة الأجل”.
وتزايدت حالة عدم اليقين بشأن قدرة الولايات المتحدة على سداد ديونها و/أو استقرارها السياسي. وفي خفض تصنيف الائتمان السيادي للولايات المتحدة في آب (أغسطس)، ألقت وكالة فيتش باللوم على “التدهور المطرد في معايير الحكم”، مما أثار المخاوف من أن الخلل السياسي قد يتسبب في يوم من الأيام في عدم سداد السندات. من الصعب تصديق هذا كتفسير لعلاوة التأمين على المدى الأعلى. ونظراً للشهية العالمية للأصول الآمنة، كاستثمارات وكضمانات، بالإضافة إلى الدور المنفرد الذي تلعبه الولايات المتحدة في إنتاج كميات كبيرة منها، فإن سوق سندات الخزانة أضخم من أن يُسمَح لها بالإفلاس. وما لم يتم التخلف عن السداد فعلياً، فمن المرجح أن ينظر المستثمرون إلى مخاطر الائتمان الافتراضية في الولايات المتحدة.
وقد ارتفع المعروض من سندات الخزانة بشكل حاد، وسوف يستمر في الارتفاع. إن العجز المالي غير العادي في زمن السلم يتطلب إصدار سندات غير عادية. وكما أفاد زملائنا كيت دوجويد وماري ماكدوجال، فإن صافي إصدارات سندات الخزانة حتى الآن هذا العام هو بالفعل ثاني أعلى إصدار على الإطلاق، على الرغم من أنه أقل بكثير من الفيضان القياسي للخزانة في عام 2020. وبعد بعض مزادات السندات الضخمة بشكل مدهش في الربع الثالث، قامت العديد من الأسواق بالسوق. – يتوقع المراقبون أن يستمر العرض في النمو بسرعة في العام المقبل.
الطلب على سندات الخزانة الأجنبية لا يرتفع. على الأقل، ليس بالوتيرة التي يمكن أن تعوض الزيادة في العرض. وقد أثار البعض ناقوس الخطر بشأن انخفاض مشتريات سندات الخزانة اليابانية والصينية، لكن براد سيتسر، أحد أقرب المراقبين لبيانات تدفقات رأس المال العالمية، يقول إن هذه قراءة خاطئة. انه يظهر بشكل جيد في جدول أدناه هذا الطلب على ما يرام. القصة تدور إلى حد كبير حول العرض:
قد يصبح المشتري الهامشي أكثر حساسية للسعر. ومن بين مشتري سندات الخزانة الكلاسيكية الذين لا يهتمون كثيرًا بالسعر بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنوك التجارية الأمريكية والبنوك المركزية الأجنبية. لكن بنك الاحتياطي الفيدرالي يدير برنامجه للتشديد الكمي، وتحاول البنوك التجارية تقليل مخاطر المدة، كما أن الطلب الأجنبي على سندات الخزانة لا يرتفع (انظر النقطة السابقة). وبدلاً من ذلك، يتدخل المزيد من مديري الأصول المهتمين بالأسعار، وصناديق التحوط، وصناديق التقاعد، كما يشير جاي باري من بنك جيه بي مورجان في مذكرة حديثة. مخططه:
من المفترض أن المشترين الهامشيين الذين هم أكثر حساسية للسعر والذين يواجهون موجة من العرض لديهم قدرة أكبر على استخراج علاوة أعلى الأجل. ومع ذلك، نود أن نشير إلى أن هذا يبدو بمثابة قوة خلفية أكثر من كونه سببًا مباشرًا لارتفاع أقساط التأمين على سندات الخزانة مؤخرًا. كما يظهر الرسم البياني أعلاه، كانت حساسية الأسعار في ارتفاع لبعض الوقت.
لقد تحول ميزان المخاطر بالنسبة للسندات. ومن المعتقد على نطاق واسع أن سوق السندات الصاعدة التي دامت أربعة عقود قد انتهت، لذا يرغب المستثمرون في الحصول على المزيد من الكوبونات بدلاً من توقع زيادة رأس المال. “لقد انخفضت المخاطر النسبية المتمثلة في التثبيت عند الحد الأدنى للصفر (لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي مجال كبير لخفض أسعار الفائدة) وارتفعت مخاطر ارتفاع التضخم. في أعقاب الأزمة المالية العالمية، كانت المخاطر أحادية الجانب أكثر بكثير، وكان يُنظر إلى السندات على أنها وسيلة تحوط لنتائج شبيهة باليابان. وكما هو الحال مع حساسية سعر المشتري، فإننا لسنا متأكدين من سبب بدء تطبيق ذلك الآن.
يستمر قرع طبول كيو تي. ويقول باري من بنك جيه بي مورجان إن جولة الإعادة في الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي ساهمت في ارتفاع علاوة الأجل. يبدأ بالإشارة إلى أنه في حقبة التيسير الكمي بعد عام 2008، كان شكل منحنى العائد مرتبطا بشكل وثيق بمصطلح العلاوة. عندما اشترى بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات طويلة الأجل، فقد دفع الأسعار إلى الأعلى والعائدات إلى الانخفاض، مما أدى إلى تسطيح منحنى العائد طوال العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. وفي الوقت نفسه، انخفضت أقساط التأمين لمدة 10 سنوات. الآن، يتوقع باري العكس: يجب على كيو تي أن تعيد انحدار المنحنى، وهو ما سيؤدي بدوره إلى رفع قسط التأمين.
لا يشير أي من هذا إلى أننا يجب أن نتوقع شيئاً كارثياً، مثل إضراب المشترين في سوق سندات الخزانة. والواقع أن المركزية العالمية التي تتمتع بها سوق سندات الخزانة تجعل الانهيار الحقيقي أمراً غير وارد. أي شيء يقترب من واحد من شأنه أن يجبر الدولة على التصرف. بدلاً من ذلك، كما قال شانون لنا: “إن الأمر كله يتعلق بالسعر. لا توجد مطلقات.”
قراءة واحدة جيدة
“إن استراتيجية نتنياهو بأكملها تجاه الفلسطينيين تبدو الآن وكأنها فاشلة”.
