لماذا يشعر المستهلكون بالكآبة؟

صباح الخير. وصل سعر التجزئة للحوم الأبقار في الولايات المتحدة إلى مستوى قياسي، مدفوعًا بموجات الجفاف التي ضربت مناطق الماشية الأمريكية. لقد حاولنا التزام الهدوء بشأن التضخم على مدى السنوات القليلة الماضية، ولكن إذا أصبحت شرائح اللحم غير قابلة للتحمل، فإن فريق غير المحمي سوف يستسلم للذعر الاقتصادي (يمكن العثور على أفكار أكثر عقلانية حول العلاقة بين التضخم والمشاعر أدناه). راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].

إن معنويات المستهلكين السيئة ليست مفاجئة

الشكوى الشائعة بين الحزبين الديمقراطيين هي أن جو بايدن وحزبه لا يحصلون على الفضل في اقتصاد قوي، يتميز بمستويات تشغيل ونمو حقيقية تفوق تلك التي نراها في بقية العالم المتقدم. ولم تتحسن المعنويات حتى مع انخفاض معدل التضخم وبدء الأسواق في التعافي. بلغت القراءة الأولية لشهر نوفمبر لاستطلاع ثقة المستهلك بجامعة ميشيغان 60.4، وهو أدنى مستوى منذ مايو ويتسق مع الاتجاه الجانبي البائس الذي يمتد إلى ما يقرب من عامين:

في Unhedged، لا نجد هذا مفاجئًا على الإطلاق. ارتفعت الأسعار بنسبة 20 في المائة تقريبًا منذ بدء الوباء؛ وارتفعت أسعار المواد الغذائية بنسبة 24 في المائة، والطاقة بنسبة 37 في المائة. ومن الطبيعي أن يجعل هذا العالم يشعر بأنه خبيث ولا يمكن التنبؤ به. ولا يهم أن الأجور حافظت على وتيرة نموها في المتوسط. إذا حصلت على علاوة، فقد استحقتها؛ فهو ليس مجرد عرض من أعراض الناتج الوطني القوي. إذا كانت أسعار المواد الغذائية ترتفع بشكل كبير، فهذا اقتصاد سيئ، أو خطأ الحكومة. ولا يهم أيضاً أن معدل التضخم قد انخفض. لا يرى الناس معدل التغير في جالون الحليب. إنهم يرون سعرًا مختلفًا تمامًا عما كان عليه من قبل.

ومع ذلك، قد يتساءل المرء لماذا لم تتحسن المعنويات حتى مع انخفاض السعر الأكثر أهمية على الإطلاق – البنزين – في الأسابيع الستة الماضية. ويمكن تفسير ذلك بحقيقة أنه على الرغم من أن ثقة المستهلك يمكن أن تنخفض بسرعة، إلا أنها بطيئة في التعافي. إنها مثل السمعة الشخصية: بنيت ببطء، ثم اختفت في لحظة. لاحظ كيف انخفضت المشاعر (الخط الأزرق في الرسم البياني أدناه) بسرعة كبيرة في فترات الركود في الأعوام 1991 و2001 و2008، لكنها استغرقت وقتًا للعودة إلى مستوى مرتفع باستمرار.

قد تبدو اللحظة الحالية غريبة بعض الشيء، حيث يبدو أن معنويات المستهلك والتغيرات في الإنفاق الحقيقي (الخط الوردي) تتبع بعضها البعض تاريخياً ولكنها تتفكك الآن. كيف يمكن للناس أن يشعروا بأن الأوقات سيئة، ومع ذلك يستمرون في الإنفاق بمرح؟ حسناً، إذا قبلت أن الناس يعتقدون أن التغيرات في الأسعار الاسمية هي أمر سيئ في حد ذاتها، أياً كان ما تفعله الدخول الاسمية، فإن هذا الغموض سيختفي. ليس من الضروري أن تسافر المشاعر والإنفاق معًا.

التحكم في منحنى العائد: درس (أو تحذير) من اليابان

في الأسبوع الماضي في Unhedged، تساءلت جين هيوز عما إذا كان التحكم في منحنى العائد قد يصل إلى الولايات المتحدة. ستكون هذه نتيجة متطرفة، لكن الأمر لا يتطلب سوى القليل من الخيال لنرى كيف سنصل إلى هناك. وفجأة يقترن العجز المالي الضخم تاريخياً في زمن السلم بأسعار فائدة حقيقية إيجابية إلى حد كبير؛ ويظل الساسة معادين لزيادة الضرائب أو خفض الإنفاق؛ ويشعر مستثمرو السندات بالتوتر، وتؤدي الصدمة الخارجية إلى ارتفاع العائدات. ويخلص البنك المركزي إلى أن تسييل الدين هو الخيار الأقل سوءا.

هل يجعلك ذلك تشعر بالقلق؟ والحمائم المالية لديهم استجابة مهدئة: اليابان. فهناك تتجاوز ديون القطاع العام ثلاثة أمثال الناتج المحلي الإجمالي، وقد اشترى بنك اليابان أغلب السندات الحكومية لمدة عشر سنوات من دون التسبب في كارثة. والآن يشهد الاقتصاد الياباني أخيراً التضخم ونمو الأجور الاسمية، في حين تعمل الشركات على إصلاح نفسها ببطء. الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي يسير على الطريق الصحيح لتحقيق نمو بنسبة 2 في المائة هذا العام، كما يتوقع مارسيل ثيليانت من شركة كابيتال إيكونوميكس. ويبدو أن التدخلات المالية والنقدية غير العادية منحت اليابان الوقت الذي كانت تحتاج إليه.

لكن بحثاً جديداً أعده ييلي تشين من بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس، وهارولد كول من جامعة بنسلفانيا، وهانو لوستيج من جامعة ستانفورد، يشير إلى أن نموذج اليابان ليس مشجعاً كما يبدو. ويزعم تشين وكول ولوستج أن اليابان تمكنت من تجنب الأزمة المالية من خلال إدارة تجارة المناقلة الضخمة لتمويل نفسها على مدى العقود الثلاثة الماضية.

في تجارة المناقلة بالين القياسي، يستفيد المستثمرون من انخفاض أسعار الفائدة اليابانية عن طريق اقتراض الين، واستبداله بالدولار، واستثمار الدولار بمعدلات فائدة أمريكية أعلى. وهذا أمر محفوف بالمخاطر، لأن أي من العملتين يمكن أن تتحرك ضدك. لكنها يمكن أن تكون مربحة.

وقد فعلت السلطات اليابانية شيئاً مماثلاً من خلال تمويل استثمارات محفوفة بالمخاطر بالاستعانة بتمويل رخيص مصطنع قدمته الأسر اليابانية، وذلك باستخدام القطاع المصرفي كوسيط. يرى المؤلفون (المشار إليهم فيما بعد باسم CCL) مشكلتين. ويعمل النظام المالي والنقدي في اليابان بمثابة تحويل ضخم من الشباب والفقراء وغير المتطورين مالياً إلى المتقاعدين المسنين والأذكياء مالياً والدولة. وقد تفشل التجارة في النهاية.

تقدم CCL ميزانية عمومية مركبة للقطاع العام الياباني، بما في ذلك الحكومة المركزية وبنك اليابان وصندوق التقاعد الحكومي. لقد تغير كثيرًا منذ التسعينيات (جميع الأرقام هي حصة من الناتج المحلي الإجمالي):

ونلاحظ، على جانب الالتزامات، الزيادة بنحو 100 نقطة مئوية في احتياطيات البنوك، وعلى جانب الأصول، الارتفاع في الأسهم والأوراق المالية الأجنبية.

تقدم CCL النظرية التالية للقضية:

• ويقترض القطاع العام الياباني لفترات أقصر، عن طريق السندات والأذون (متوسط ​​المدة سبع سنوات). والأهم من ذلك، أن البنك المركزي يصدر احتياطيات البنوك مقابل السندات، مع إبقاء أسعار الفائدة منخفضة كجزء من التيسير الكمي. هذا هو تسييل الديون.

• ومن خلال صندوق التقاعد الحكومي، يستثمر القطاع العام في الأصول الخطرة طويلة الأجل مثل الأسهم والأوراق المالية الأجنبية (متوسط ​​مدة 23 سنة). لا يتم التحوط لهذه المراكز مقابل أسعار الفائدة أو مخاطر العملات الأجنبية، مما يسمح للدولة “بحصاد تحمل علاوات المخاطر التجارية”.

• يقوم برنامج التيسير الكمي من بنك اليابان بتثبيت عوائد السندات الحكومية، مما يبقي تكاليف الاقتراض الحكومي منخفضة. وهذا يسمح للحكومة بإصدار سندات مبالغ في أسعارها لجمع ديون جديدة، لأن المستثمرين من القطاع الخاص يعرفون أنهم يستطيعون ببساطة تحويلها وبيعها إلى بنك اليابان.

• يتم الاستفادة من القطاع العام على المدى الطويل؛ يكسب عندما تنخفض الأسعار. وتدر هذه التجارة الكثير: ما يصل إلى 3 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي سنويا. وهذا يطابق تقريباً الفجوة بين الضرائب ووعود الإنفاق الحكومي (باستثناء مدفوعات الفائدة)، والتي تبلغ نحو 3.5% من الناتج المحلي الإجمالي.

إنها تجارة حمل حيث يقوم المستثمر بتحديد تكاليف التمويل الخاصة به. إن القدرة المالية الإضافية التي يخلقها التمويل الرخيص ــ والعقوبة المالية إذا ارتفعت تكاليف التمويل ــ تعطي القطاع العام حافزا قويا لربط أسعار الفائدة الحقيقية عند مستويات منخفضة.

ولكن في حين يحقق القطاع العام مكاسب، فإن العديد من اليابانيين يخسرون. معظم الأسر، وخاصة الأصغر سنا، بالكاد تمتلك الأصول المالية. ويتم الاحتفاظ بالثروة بشكل غير متناسب في الودائع المصرفية، بما يصل إلى 200 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، وهي ودائع ليس لها مدة ولا تدفع أي شيء في الأساس. ويستثمر بعض اليابانيين في الأسهم (38 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي) أو لديهم معاشات تقاعدية خاصة أو خطة تأمين (98 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي). لكن في المجمل، يتم نقل الفوائض من اليابانيين الذين يحتفظون بالودائع إلى الدولة والمتقاعدين.

فهل هذا الإعداد مستقر على المدى الطويل؟ لقد طرحنا هذا السؤال على لوستيج من جامعة ستانفورد، الذي قال إن الأمر ليس كذلك. وهو يعقد تشبيهاً بأنظمة معاشات التقاعد الأمريكية التي تعاني من نقص التمويل، والتي، من أجل تحسين نسب التمويل، تخوض المزيد من المخاطر على جانب الأصول من الميزانية العمومية على أمل تحقيق عوائد أفضل. ويكمن الخطر في أن الالتزامات الإلزامية تتم مطابقتها مع الأصول التي يمكن أن تفقد قيمتها. “لقد قدمت الحكومة اليابانية كل هذه الوعود الخالية من المخاطر لأصحاب المعاشات وأصدرت سندات من المفترض أن تكون خالية من المخاطر. لكن من ناحية الأصول، فإنهم يزيدون تعرضهم للأسهم بشكل كبير للغاية. “هذا لا ينتهي بشكل جيد إلا إذا كنت محظوظا للغاية. يمكن أن تحصل على سحب سيئ من عوائد الأسهم، وينتهي بك الأمر بعجز أكبر.

وعندما سئل عن الدروس التي يستخلصها من اليابان بالنسبة للسياق الأمريكي، أضاف لوستيج: “يمكن للبنوك المركزية أن تزيد من تقديراتك للقدرة المالية إلى حد ما. ولكن عندما يتراجعون، تدرك أنه أصغر بكثير مما كنت تعتقد.” (إيثان وو)

قراءة واحدة جيدة

“بعيدا عن كونها لعبة أسهم، الأسهم الخاصة هي لعبة ديون حيث الاقتصاد مدفوع بتكلفة المال”.