صباح الخير. انتهى الأسبوع الماضي بارتفاع طفيف سعيد في أسهم البنوك الإقليمية. بعد عطلة نهاية الأسبوع للاسترخاء ، والتنفس بعمق ، والمشي مع الكلب ، نأمل أن يكون ذعر السوق قد تبدد ، مما يترك المستثمرين لا داعي للقلق باستثناء تقرير التضخم الذي يلوح في الأفق يوم الأربعاء. راسلنا: [email protected] و [email protected].
وارن بافيت والعوائد المنخفضة المتوقعة
من FT يوم السبت:
باعت شركة Berkshire Hathaway من Warren Buffett ما قيمته مليارات الدولارات من الأسهم واستثمرت القليل من المال في سوق الأسهم الأمريكية في الأشهر الثلاثة الأولى من العام ، في إشارة إلى أن المستثمر الشهير لم يجد جاذبية كبيرة في السوق المتقلبة.
وفقًا للتقرير الفصلي الذي صدر للتو ، باعت الشركة 13.3 مليار دولار من الأسهم واشترت ما قيمته 2.9 مليار دولار فقط. بدلاً من شراء الأسهم ، أنفق بافيت وفريقه 4.4 مليار دولار على عمليات إعادة الشراء و 8.2 مليار دولار أخرى على زيادة حصته في Pilot ، وهي سلسلة من محطات توقف الشاحنات (سابقًا) تسيطر عليها العائلة.
لا يمكن للمرء أن يقرأ الكثير في ربع البيع والشراء ، وسيعرف مراقبو بافيت المخضرمون أن الرجل العظيم كان يئن لسنوات حول عدم وجود أماكن لوضع المال للعمل على نطاق من شأنه أن يحدث فرقًا في بيركشاير. ومع ذلك ، تظل الحقيقة أن الشركة لديها 150 مليار دولار نقدًا وسندات قصيرة الأجل في متناول اليد ، وهو ما يكفي لشراء إما Goldman Sachs أو Lockheed Martin بشكل مباشر وبعلاوة تحكم كبيرة (وارين ، هذه ليست نصيحة استثمارية). إن كون الشركة غارقة في السيولة هي بائع صاف للأسهم ، حتى في أعقاب عمليات البيع المكشوفة في عام 2022 ، فهذا يخبرك بشيء ما.
كما أنه يتناغم مع التعليقات الأخيرة التي وردت إلى الفاينانشيال تايمز من نائب رئيس بيركشاير تشارلي مونجر:
وقال “لقد أصبح من الصعب للغاية الحصول على أي شيء مثل العائدات التي تم الحصول عليها في الماضي” ، مشيرًا إلى ارتفاع أسعار الفائدة ومجال مزدحم من المستثمرين الذين يطاردون الصفقات ويبحثون عن الشركات التي تفتقر إلى الكفاءة.
يتحدث Munger عن العوائد المحتملة المنخفضة من حيث المعدلات الأعلى والمنافسة على الصفقات. ولكن هناك طريقة أخرى لتوضيح نفس النقطة ، وهي الإشارة إلى الأعلى بأثر رجعي عائدات. حتى بعد الأسهم الضاربة في عام 2022 ، حقق S&P 500 عوائد حقيقية مركبة لمدة 10 سنوات تقارب 11 في المائة. إذا عدت إلى عام 2009 ، فإن العائد الحقيقي السنوي يكون أعلى. ولكن من أكثر الأمور المنتظمة موثوقية في التمويل هو ميل العائد الحقيقي للأسهم إلى العودة إلى 6-7 في المائة على المدى الطويل. لقد تجاوزنا هذا المتوسط خلال العقد الماضي أو نحو ذلك ، مما يجعل من المرجح أننا سنكسب أقل من اللازم في السنوات القادمة. لوضع نفس النقطة في طريق ثالث: التقييمات لا تزال مرتفعة ، وسوف تنخفض.
يبدو أن مونجر وبيركشاير يدركان ذلك. وكما قال Antti Ilmanen من AQR في ورقة بحثية حديثة ، فقد “اقترضنا عوائد من المستقبل” في السنوات الأخيرة. يقدم هذا الرسم البياني للعوائد المتوقعة على الأسهم والسندات ، موضحًا أن العوائد الحقيقية المتوقعة على الأسهم تظل منخفضة بعد عام 2022.
(يتفهم Ilmanen العوائد المتوقعة ببساطة ، من حيث العائد: انخفاض العوائد الحالية يعني عوائد مستقبلية أقل. بالنسبة للأسهم ، هذا يعني عائد الأرباح ، أو المعاملة بالمثل لنسبة السعر / الأرباح المعدلة دوريًا).
في مواجهة العوائد المحتملة المنخفضة ، هناك طريقتان أساسيتان يمكن للمستثمر اتباعهما: تقليل المخاطر والانتظار ، أو زيادة المخاطر والأمل.
تفضل بيركشاير الخيار السابق (وأنا كذلك ، في استثماراتي الشخصية. فأنا أمتلك نسبة عالية من النقد ، رغم أنها أقل إلى حد ما من 150 مليار دولار). لكن الواقعيين لا يمكنهم متابعة هذا النهج إلا بدرجة محدودة. يوضح الرسم البياني أعلاه المدة التي يمكن للمرء أن ينتظرها للحصول على فرص شراء ذات عوائد محتملة عالية. يجب أن تمتلك معظم الأصول ذات المخاطر ، إلا إذا كنت تعتقد أنه يمكنك توقيت السوق بدقة (لا يمكنك ذلك). ما يمكنك فعله ، في الوقت الحالي ، هو جمع عوائد نقدية بنسبة 4 في المائة ، وتأمل ألا يستغرق الأمر عقدًا حتى تظهر فرصة.
النهج الأخير ، الذي يضيف المخاطر ، يحظى بشعبية بين المستثمرين الذين يتراكمون في الأسهم الخاصة والائتمان ، والتي تعد الآن ، في معظم الحالات ، مجرد وسيلة لتهريب الرافعة المالية الأعلى إلى المحفظة. قد يبدو هذا تهورًا. ولكن إذا كنا في عالم يتسم بارتفاع أسعار الأصول بشكل دائم – ربما بسبب التركيبة السكانية وعدم المساواة – وتنخفض المعدلات قريبًا ، فسيكون هذا هو النهج الأفضل.
سؤال مثير للاهتمام لبيركشاير ولجميع المستثمرين هو ما إذا كان أخذ التقييمات الأرخص (وبالتالي العوائد المرتفعة) المتوفرة في أوروبا واليابان والأسواق الناشئة يمثل خيارًا ثالثًا ، أو مجرد طريقة أخرى لاتخاذ الخيار الثاني ، وإضافة المخاطرة. إن الاحتفاظ بحزمة نقدية في مواجهة الأسواق الأمريكية باهظة الثمن والأسواق العالمية ذات الأسعار المعقولة هو تأييد للفكرة القائلة بأن الأسهم الأمريكية تستحق ، وستحتفظ ، بعلاوتها الواسعة على الأسهم في أماكن أخرى. كتب بافيت: “لا تراهن أبدًا على أمريكا”. إذا لم تنخفض أسعار الأسهم الأمريكية قريبًا ، فقد لا يكون لديه الكثير من الخيارات.
الأسهم الصينية الجانبية
في يناير الماضي ، دفعت الإمكانات المتفجرة لإعادة فتح التجارة في الصين البنوك الكبرى إلى لعق شرائحها. عودة الطلب المكبوت إلى طبيعته من شأنه أن يقذف الأصول الخطرة ، والتي تم تسعيرها بشكل متحفظ. تم صنع الكثير من المخزون الضخم من مدخرات المستهلكين ، الذي يعادل ما يقرب من 5 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي الاسمي للصين. بغض النظر عن المشاكل الهيكلية طويلة الأجل التي تواجهها الصين ، بدا الانتعاش على المدى المتوسط وكأنه تجارة واضحة.
بعد بضعة أشهر ، لم تقدم الأسهم الصينية عرضًا سيئًا بقدر ما تقدم عرضًا منسيًا. إذا دخلت في انتعاش الانتعاش العام الماضي ، فقد كسبت المال. لا يزال مؤشر CSI 300 مرتفعًا بنسبة 15 في المائة عن أدنى مستوياته في أكتوبر (قبل أن يبدأ صفر-كوفيد في التراجع). لكن أي شخص اشترى الأسهم الصينية هذا العام ربما يكون ثابتًا في الانخفاض:
جزء من المشكلة هو أن الاقتصاد لم يرق إلى مستوى التوقعات الوافرة. لقد تم تسريع الاستهلاك ، وليس الركض ، والنسخ الاحتياطي. يقدر بنك جولدمان ساكس أن الاستهلاك المنزلي في الربع الأول ظل أقل بنحو 8 في المائة من الاتجاه السابق للوباء. تعافى الإنفاق على الخدمات بشكل أسرع من ذلك على السلع ، لكنه أيضًا خسر المزيد من الأرض للتعويض. في غضون ذلك ، قد يكون استهلاك السلع متوقفًا. في أبريل ، تراجع قطاع التصنيع الصيني إلى الانكماش ، مما يشير إلى ما يسميه دنكان ريجلي من بانثيون للاقتصاد الكلي “انقسامًا صارخًا بين قطاع الخدمات المتعافي وقطاع التصنيع المتعثر”. ويضيف في ملاحظة اليوم:
من العوامل الرئيسية التي تعيق الاستثمار الصناعي الخاص القدرة الفائضة وانخفاض الأسعار في العديد من القطاعات ، بما في ذلك السيارات والصلب والطاقة الشمسية. تأتي السعة الفائضة نتيجة لارتفاع النفقات الرأسمالية السابقة ، وتعافي الطلب المحلي الفاتر على السلع المصنعة ، والطلب على الصادرات الباردة منذ النصف الثاني من عام 2022. وتتضاءل التوقعات العالمية للنصف الثاني من عام 2023 ، حيث تقوم البنوك الأمريكية بتشديد معايير الإقراض وانهيار طلبيات المصانع في ألمانيا.
يعتقد ريجلي أن الحزب الشيوعي الصيني قد يحاول توسيع نطاق التحفيز المالي في وقت لاحق من العام ، على الرغم من مخاطر تأجيج مشاكل ديون العقارات في الصين ؛ يبدو أن المسؤولين غير مستعدين للالتزام في الوقت الحالي.
الاقتصاد المتوسط يقابله متوسط أرباح الشركات. يحسب بنك جولدمان ساكس أن صافي دخل الشركات الصينية المدرجة نما بنسبة 1 في المائة على أساس سنوي في الربع الأول ، بعد تقلصه بنسبة 6 في المائة طوال عام 2022. عدد الشركات التي لم تحقق توقعات الأرباح مذهلة: 15 في المائة من مكونات MSCI الصين تجاوز التوقعات في الربع الأخير من العام الماضي بينما أخطأ 69 في المائة. في الربع الأخير من عام 2022 ، كان الرصيد متساويًا تقريبًا.
يبدو أن قدرًا من المخاطر الدورية يتم تسعيره. فمنذ يناير ، انخفضت نسبة مضاعف السعر إلى العائد الآجل لشركة MSCI الصينية من 11 إلى 10. وكما يوضح هذا الرسم البياني من Yardeni Research ، تبدو الصين الآن غير مكلفة مقارنة بالأسواق الناشئة الأخرى (والتي لم تكن كذلك دائمًا. كان صحيحًا مؤخرًا):
ومع ذلك ، فإننا نتساءل عما إذا كانت قيمة p / e 10 للأمام منخفضة بدرجة كافية. المخاطر السياسية هائلة. تنخرط الولايات المتحدة والصين في قيود تقنية انتقامية ، ولا يمكن استبعاد التهديد بفرض إجراءات صارمة صينية في المستقبل على الصناعة أو غزو تايوان. هذه وحدها يجب أن تجعل الأصول الصينية الخطرة تتداول بثمن بخس مقارنة ببقية العالم. ومع التعافي الفاتر الذي يمثل خطرًا الآن أيضًا ، تبدو حجة البقاء بعيدًا قوية. في جميع الاحتمالات ، سيكسب بعض مديري الصناديق الجريئين الأموال من الاستثمار في الصين عندما لا يرغب أحد آخر في ذلك. لكن القليل من نصيحة بافيت الكلاسيكية لها أصداء: لست بحاجة إلى التأرجح في كل ملعب.
قراءة جيدة
عمود بريس إلدر في مسرح التحمل.
