افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب محرر مساهم في FT
هل سيرتفع سوق الأسهم خلال العام أو العامين المقبلين؟ من المرجح أن تعتمد إجابتك على عدد من الأشياء، بما في ذلك ما إذا كنت تعتقد أن تقييم اليوم رخيص أم غالي.
وفقًا للكتاب المقدس للاستثمار الذي وضعه جراهام ودود عام 1934، تحليل الأمن، يجب على المحللين أن يبلغ متوسط أرباحهم “ما لا يقل عن خمس سنوات، ويفضل سبع أو عشر سنوات” عند إنشاء مقاييس التقييم. وبعد أكثر من نصف قرن، في عام 1988، قام الاقتصاديان روبرت شيلر وجون كامبل بالتحقيق في ما إذا كان هذا النهج يمكن أن يساعد في التنبؤ بالعوائد الإجمالية لسوق الأوراق المالية. ووجدوا أنه يمكن.
وهكذا ولدت نسبة الأرباح المعدلة دورياً ـ أو ما أطلق عليه شيلر كيب ـ استناداً إلى أرباح عشر سنوات متأخرة. وأثبت مقياس التقييم الجديد أنه أكثر قدرة على التنبؤ بالعائدات المستقبلية من نسب السعر إلى الأرباح القياسية، وهو ما يفسر أكثر من 40 في المائة من التباين في عوائد السوق خلال فترات الاحتفاظ اللاحقة التي تمتد لعشر سنوات. ولكن على الرغم من القوى التنبؤية الضئيلة على مدى فترات أقصر تتراوح من سنة إلى ثلاث سنوات، فقد تم الترويج لكيب كمقياس فوري للسوق.
وبالاعتماد بشدة على كيب، قدم شيلر وكامبل تحليلاً متشائماً إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر/كانون الأول 1996. وبعد يومين تساءل ألان جرينسبان في عبارته الشهيرة عما إذا كانت أسعار الأسهم تعكس “الوفرة غير العقلانية”.
وعلى الرغم من تدخل جرينسبان، ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 إلى أكثر من الضعف، الأمر الذي أدى إلى تدمير الحياة المهنية لأي من مديري الأموال الذين شاركوا قناعات الأساتذة. ولكن من الأفضل أن نتذكر انخفاض المؤشر إلى النصف في وقت لاحق. وقد أدى انهيارها إلى ترسيخ سمعة كيب كمقياس موثوق للسوق.
القراءة الأخيرة لنسبة العائد الإجمالي لشيلر كيب تصل إلى 33 مرة. وهذا ضوء أحمر وامض بالمعايير التاريخية، بالقرب من المستويات التي شوهدت قبل انهيار وول ستريت عام 1929. وينظر المضاربون على سوق الأسهم إلى هذا باعتباره نذيراً بالهلاك. ولكن هناك أسباب وجيهة وراء عدم مشاركة العديد من موزعي الأصول في نفس وجهة النظر.
أولاً، على الرغم من أهميتها الإحصائية، إلا أن كيب لا تطالب بمصيرها. وجد البحث الأصلي أن نسبة رأس المال الأولية ليس لديها ما تقوله تقريبًا عن عائدات السوق في العام التالي.
ثانيًا، يعتبر تصميم شيلر كيب ذو مظهر رجعي ومدعوم بفكرة الارتداد المتوسط. وعلى هذا النحو، فإن العلاقة بين نسبة رأس المال وعائدات السوق اللاحقة على المدى الطويل هي علاقة عرضية بشكل واضح. ولو كانت موجودة في ستينيات وسبعينيات القرن العشرين، فإن نسب كيب المنخفضة تاريخيا لم تكن لتعطي أي تحذير للمستثمرين بشأن العوائد الحقيقية الكئيبة الطويلة الأجل التي تنتظرهم.
يوضح جون بيلتون، رئيس الإستراتيجية العالمية للأصول المتعددة في جيه بي مورجان لإدارة الأصول: “في اللحظة التي تلقي فيها نظرة على السنوات العشر الماضية، فإنك تقول ضمنيًا أن الفترة التطلعية ستكون هي نفس السنوات العشر الماضية”. . فالأنظمة تتغير، مما يجعل الإجراء عديم الفائدة عند نقاط التحول.
وفي الآونة الأخيرة، استمرت أسواق الأسهم في الارتفاع بقوة حتى عندما أشارت نسبة الرأس إلى المبالغة في التقييم. منذ عام 2014، جلس المقياس بشكل عدواني في أغنى عشرية في سجله التاريخي دون انقطاع تقريبًا. إذا انسحب المستثمرون من الأسهم نتيجة لهذا التقييم الرجعي، لكانوا قد فوتوا واحدة من أقوى الأسواق الصاعدة في التاريخ.
أثناء الوباء، ابتعد شيلر بنفسه عن نسبة الرأس، ونحو ما يسمى بعائد الرأس الزائد. هذا هو الفرق بين عوائد سندات الخزانة المعدلة حسب التضخم وعائد الأرباح المعدل دوريا – المتوسط طويل الأجل لإجمالي أرباح السهم مقسوما على متوسط أسعار الأسهم، أو نسبة رأس المال المقلوبة.
يبدو منطق التبديل سليما. ويتم تسعير الأصول بالإشارة إلى بعضها البعض، ويمكن لسياسة البنك المركزي التي قدمت عوائد منخفضة للغاية على السندات بعد التضخم أن تفسر لماذا قد يدفع المستثمرون بشكل عقلاني المزيد مقابل الأسهم. في أواخر عام 2020، أدى قياس العائد الزائد إلى جعل الأسهم تبدو رخيصة حتى بعد ارتفاعها القوي. وهذا المقياس يجعلهم الآن ينظرون إلى الجانب الغني من المتوسط. ولكن حسب تقديري فإن القوة التفسيرية للعائد الزائد في التنبؤ بالعوائد الزائدة كانت ضعيفة.
ربما يأتي هذا التقييم سلبيًا للغاية. يحدد كيب العديد من المربعات التي تريدها من القاعدة الأساسية: البساطة والفهم والوضوح. وعلاقتها بالعائدات طويلة الأجل ذات دلالة إحصائية، ولكن بالنسبة للتنبؤ على المدى القصير فهي عديمة الفائدة. وحتى دقة التنبؤ على المدى الطويل تعتمد على أن يبدو المستقبل مثل الماضي. ويتعين علينا أن نحتفل به باعتباره نقطة انطلاق رائعة لتحليل السوق – نقطة تزود الغرباء في السوق بأسئلة استقصائية لطرحها على مديري صناديقهم. ولكن دعونا لا نثقل كاهلها بتوقعات غير واقعية بشأن الدقة.
