جوش يونغر محاضر في كلية الحقوق في كولومبيا ومحلل سابق في JPMorgan. براد سيدر هو زميل أقدم في مجلس العلاقات الخارجية ، ومسؤول سابق في وزارة الخزانة الأمريكية.
كما تم تفصيل FT Alphaville مؤخرًا ، تعد تايوان مكانًا مثيرًا للاهتمام ، حيث جمعت كنزًا ضخمًا للغاية من الدولارات الأمريكية. نريد الآن استكشاف ما يحدث مع تلك الدولارات – والظواهر الغريبة التي يمكن أن تسببها.
لتلخيص هذا المنصب الأخير بسرعة ، أصبحت تايوان خامسًا خامس أكبر دائن أجنبي في العالم ، مع صافي منصب استثمار دولي (مطالبات خارجية ناقص الالتزامات) البالغة 1.7 تريسيت. هذا يضعها في الدوري مع الصين وألمانيا واليابان ، على الرغم من كونها مينيو اقتصادية مقارنة بتلك البلدان.
من بين البلدان المتقدمة ، تقترب هونج كونج فقط ، التي تربط عملتها بالدولار الأمريكي ، والنرويج ، مع احتياطياتها النفطية الضخمة ، بالقرب من مطابقة تايوان في صافي الأصول الأجنبية بالنسبة لحجم اقتصاداتها.
انتهت أصول تايوان الأجنبية أيضًا في مكان غير عادي – شركات التأمين. تايوان لديها واحدة من أكبر صناعة التأمين على الحياة في العالم مقارنة باقتصادها وسكانها. بأكثر من 1.1 تريليون في إجمالي الأصول اعتبارًا من نهاية عام 2023 ، أي أكثر من 140 في المائة من الناتج الاقتصادي السنوي في تايوان ، ويصل إلى 47000 دولار للشخص الواحد.
كيف أصبحت صناعة التأمين على الحياة التايواني هائلة؟ لقد عرضوا على حاملي الوثائق بدائل جذابة لرواسبهم المصرفية – عائدات أعلى ولكن العديد من ميزات السيولة نفسها.
ولعل الأكثر لافتة للنظر ، فإن شركات التأمين هذه ليست ضخمة فحسب ، بل تعمل أيضًا على عدم تطابق العملة الضخمة على قدم المساواة. كما أشار آخر مشاركة ، فإن ثلثي أصول صناعة التأمين في تايوان في الخارج ، وغالبًا ما تكون مقوسين بالدولار ، في حين أن العكس ينطبق على التزاماتها ، حيث تم تصميم ما يقرب من 80 في المائة منها بالعملة المحلية.
وبعبارة أخرى ، تستثمر شركات التأمين التايواني عائدات دخلها الممتاز في الغالب في أصول العملات الأجنبية مع تقديم وعود لاسترداد تلك السياسات في الغالب بالعملة المحلية. يمكن سد الفجوة باستخدام مشتقات الصرف الأجنبي ، أو بشكل متزايد ، وليس على الإطلاق.
نتيجة هذا التحول على نطاق ضخم مهم. نناقشها في المنشور المشار إليها أعلاه. لكن السؤال الذي نتبعه هنا هو: ما الذي يفعلونه بالضبط بهذه الدولارات؟
ربما عليك أن تكلمنى؟
شركات التأمين التايوانية هي طالبي عائد كلاسيكيين-يبحثون عن أعلى عائدات على أطول أصول النضج التي يمكنهم تتبعها. في السنوات التي سبقت أزمة عام 2008 ، ذهبوا بعد التهاب التهاب الرهن العقاري المتعلقة بالرهن العقاري وغيرها من المنتجات المالية المعقدة. بعد أن انفجر هؤلاء ، ذهبوا إلى المدينة على سندات قابلة للاستدعاء.
تتشابه السندات القابلة للتطبيق مع المزيد من أدوات الفانيليا في معظم النواحي ، ولكن ، من الناحية الحاسمة ، أنها تمنح المصدر الحق في استدعاء السند بالقيمة الاسمية قبل استحقاقها القانوني. هذا هو ما يعادل المصدرين يقترضون الأموال وشراء خيار استدعاء على ديونهم الخاصة في نفس الوقت.
عندما ترتفع الأسعار ، وتتداول السندات المعنية بخصم على قيمتها الاسمية ، فإن هذا الخيار لا قيمة له في الغالب (من يريد شراء شيء بقيمة 90 سنتًا مقابل دولار واحد؟). ولكن عندما تنخفض الأسعار ، وتتداول هذه السندات مقابل علاوة ، يمكن أن يكون هذا الخيار ذا قيمة كبيرة. المستثمر في الممارسة قصيرة هذا الخيار ، وهذا يعني خسائر كبيرة محتملة. لتعويض أنفسهم عن تحمل هذا المخاطر ، يتطلب مشتري الديون القابلة للاستدعاء عائد أعلى.
تعقيدات نمذجة وإدارة المخاطر المضمنة في السندات القابلة للاستدعاء تعني أنها نادراً ما تتداول ويصعب تقديرها. ولكن بالنسبة لشركات التأمين على الحياة التي تحاول تمويل الالتزامات باهظة الثمن ، فمن الأسهل التركيز على العائد الأعلى من السيولة النسبية.
أصبحت هذه الاستثمارات تحظى بشعبية كبيرة في تايوان ، وتم مكافأة صخب الصناعة للمزيد من خلال إنشاء “سندات Formosa”.
يتم إدراج سندات Formosa في تايوان ولكنها صدرت من قبل الشركات الأجنبية والموافقة بالدولار الأمريكي. تم اختيار اسمهم-وهو مصطلح برتغالي في القرن السادس عشر لتايوان الذي يعني “الجزيرة الجميلة”-من خلال الاستفتاء العام ، بعد أن خرج من بدائل مثل “Bond High-Tech Island” و “Best Bond” و “New Dragon Bond”. تشبه سندات Formosa مثل السندات التي يمكن استدعاؤها بالدولار الأمريكي في معظم النواحي ، باستثناء أنها أعطيت معاملة تفضيلية من قبل المنظمين التايوانيين لأنها مدرجة محليًا.
في هذه المرحلة ، هناك أكثر من 100 مليار دولار معلقة مثل هذه السندات ، والتي تم إصدار الغالبية العظمى منها بين عامي 2014 و 2018.
هذا كثير من ديون الشركات التي يحتفظ بها عدد قليل من المستثمرين الكبار وفي تنسيق غير سائل للغاية. ولكن ما علاقة كل هذا بالرهون العقارية؟
من المهم أن ندرك أن إصدار سندات Formosa غالبًا ما لا يتعلق بالاقتراض. إنها تجارة. أدركت البنوك الدولية الكبيرة والمتطورة والمؤسسات المالية الأخرى أن الطلب الأسير على سندات Formosa دفعها إلى التجارة بأسعار مرتفعة ؛ أي أن المصدر تمكن من شراء خيارات المكالمات عن طريق إصدار سندات Formosa مقابل أقل من تكلفة القيام بذلك مباشرة عبر المشتقات.
كلما ظهر هذا الإسفين ، يكون من المربح شراء فِعلي دعوة من خلال إصدار سندات Formosa وبيع أ الاصطناعية استدعاء بنيت مع خيارات على أسعار الفائدة. وهذا بالضبط ما فعله العديد من التجار. ونتيجة لذلك ، فإن مبيع الخيارات من قبل شركات التأمين على الحياة التايواني شق طريقه بسرعة إلى أمر السوق الكبير.
كانت تلك التجارة في البداية مربحة للغاية. ولكن ، حيث تنافس التجار مع بعضهم البعض لحصة السوق ، فإن الفيضان الناتج عن الخيارات التي تبيع أسعار الاكتئاب للمكالمات الاصطناعية أيضًا. وبعبارة أخرى ، فإن سعر هذه الخيارات ينطوي على مستوى أقل من التقلبات مع مرور الوقت.
إذن ، ما علاقة هذا بالرهون العقارية؟ حسنًا ، يقوم مقترضو الرهن العقاري الأمريكيون أيضًا بشراء خيار – وهو خيار لإعادة تمويل ديونهم إذا انخفضت الأسعار. تمامًا مثل مصدري Formosa ، ينتج عن ذلك معدل أعلى إلى حد ما على ديون الرهن العقاري من الأدوات الأخرى المماثلة.
يختار مقرضو الرهن العقاري ما هو معدل تقديمه على قرض جديد جزئيًا عن طريق التسعير في قيمة خيار إعادة التمويل كما هو مستنتج من أسواق مشتقات أسعار الفائدة. كل شيء آخر على قدم المساواة ، كلما كانت هذه الخيارات أرخص بمثابة عقود مشتقة مستقلة ، كلما انخفض معدل المقرضين في الرهن العقاري.
وضع كل شيء معًا ، كتبت شركات التأمين التايواني الكثير من السياسات. لكن كان عليهم تقديم معدلات عائد مضمون عالية للقيام بذلك. لضرب تلك العقبات ، نظروا إلى الخارج وتراكم ديون قابلة للاستدعاء قابلة للاستدعاء بالدولار. استخدم مصدري السندات القابل للاستدعاء بدوره المشتقات لدفع التزاماتهم في أجزاء المكونات الخاصة بهم وبيعوا الخيارات المدمجة في ربح.
هذا يضغط على أسعار خيارات أسعار الفائدة منذ فترة طويلة والتي تغذيها معدلات الرهن العقاري ، وفي النهاية ، لأصحاب المنازل الأمريكيين.
عندما تعطس تايوان ، فإن مشتري المنازل نحن تصيب البرد
ماذا يحدث عند إيقاف تشغيل هذا الصنبور المجلد؟ هذا بالضبط ما حدث في عام 2022.
مع ارتفاع الأسعار بسرعة ، انخفضت أسعار السندات القابلة للاستدعاء. فقدت شركات التأمين على الحياة التايوانية – والتي كانت في هذه المرحلة خسائر كبيرة – شهيتها بسبب الديون القابلة للاستدعاء. على الرغم من أنه كان هناك مجموعة من الإصدار ، إلا أن مخزون هذا الديون المعلقة لم يتغير بشكل أساسي على مدار العامين الماضيين.
نظرًا لأن إمداد السندات القابلة للاستدعاء تم اختناقه ، فقد تم توريد التقلبات أيضًا. لم يعد التجار “شطف وكرروا” من خلال إصدار سندات Formosa وبيعهم للخردة. أدى ذلك إلى ارتفاع أسعار أسعار الفائدة منذ فترة طويلة إلى الارتفاع بشكل مطرد ، مما يؤدي بشكل أساسي إلى عكس التأثير على معدلات الرهن العقاري للأسعار المنخفضة بشكل مصطنع.
اعتمادًا على كيفية قياسه ، من المحتمل أن تكون الزيادة في التقلبات الضمنية رفع معدلات الرهن العقاري الأمريكي بربع ربع إلى ثلاث مرات من النقطة.
قد لا يحرك الإبرة على شراء منزل جديد أو إعادة تمويله من تلقاء نفسه. لكنه بالتأكيد شيء تلاحظه عند قفل معدل. وعندما ينظر إليها في سياق السوق البالغ 14 ترينس للرهون العقارية السكنية الأمريكية ، فإن المبالغ المعنية بعيدة عن التافهة.
ولعل الأهم من ذلك ، فإن تنظيم مصالح شركات التأمين التايوانية ومشبك الولايات المتحدة من خلال آلية أسواق المشتقات هو حالة كلاسيكية للترابط والتعقيد الذي أصبح لتحديد الأسواق المالية الحديثة.
