صباح الخير. وبدا رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جاي باول غير منزعج يوم الجمعة، حيث قال لأحد المحاورين: “لن تسمعنا نبالغ في رد فعلنا تجاه هذين الشهرين (الماضيين)” من ارتفاع التضخم. وأضاف بتلميح من التبجح: “لقد قسمنا منتقدينا إلى أكوام متساوية الحجم في هذه المرحلة”. يمكن أن يغفر لهجته الهادئة. إن باول يقترب بشكل مثير من تأمين الهبوط الناعم وإرثه. تعارض؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
الدافع المالي
من المتفق عليه على نطاق واسع أن العجز المالي في الولايات المتحدة يعمل على رفع النمو وسوق الأوراق المالية، وهي الظاهرة المعروفة باسم “الهيمنة المالية” (سمعنا أيضاً “الهزات المالية الارتدادية” و”السلس المالي”). والفكرة هي أن العلاقات التقليدية المتوازنة بين السوق وبنك الاحتياطي الفيدرالي والاقتصاد تطغى عليها القوة المالية. إن الجاذبية الفكرية واضحة – فالقصة المالية تشرح في الوقت نفسه لماذا لم يكن هناك ركود، ولماذا ظل التضخم ثابتا بعض الشيء، ولماذا لا تزال العائدات الطويلة مرتفعة، ولماذا لا تهتم الأسهم بهذه العائدات المرتفعة.
ويستمد الحدس الاقتصادي لوجهة النظر هذه من هوية ليفي-كاليكي، التي ترى أن العجز الحكومي الأكبر لابد أن يترجم إلى أرباح أعلى للشركات، إذا لم تحدث تغييرات كبيرة في الاستثمار، أو المدخرات الخاصة، أو أرباح الأسهم. هذه الأرباح المرتفعة تؤدي بعد ذلك إلى رفع أسعار الأسهم. من السهل تحديد الهوية – إنها مجرد محاسبة – على الرغم من أن استخلاص العلاقة السببية بين العجز والربح قد يكون صعبًا في الممارسة العملية. لكن العجز الذي يبلغ نحو 6% من الناتج المحلي الإجمالي خارج الأزمات أمر نادر الحدوث، وسيكون من المفاجئ ألا يؤثر ذلك على الاقتصاد.
وتزيد التشريعات الأخيرة المتعلقة بالدولار، مثل قانون الحد من التضخم وقانون الرقائق، من الشكوك. منذ كانون الثاني (يناير) 2022، نما الإنفاق على قطاع البناء والتشييد في الولايات المتحدة بمعدل مركب قدره 52 في المائة. وربما ليس من المستغرب أن تكون مساهمة الحكومة في نمو الناتج المحلي الإجمالي أعلى من المعتاد:
ولكن هنا التجاعيد. إن المقاييس الشعبية لـ “الدافع المالي” – الإضافة التراكمية لمعدل النمو من خلال السياسة المالية – ليست بعيدة عن الصفر. فيما يلي أحد الفهارس التي يتم الاستشهاد بها على نطاق واسع من معهد بروكينجز. وبعيدًا عن رفع النمو، فإنه يشير إلى أن المالية العامة كانت بمثابة عائق معتدل في الربع الأول من هذا العام:
والسبيل إلى حل هذه المشكلة هو أن نتذكر أن الدافع المالي هو مقياس مشتق ثان؛ فهو يخبرك عن التغيرات في النمو، وهو في حد ذاته معدل التغيير. ويتطلب الأمر اتساع العجز لتسريع النمو. إن العجز المرتفع ولكن الثابت من الممكن أن يضع حداً أدنى للطلب، ولكنه لا يستطيع أن يحفز النمو بما يتجاوز معدل النمو “المحتمل” الأساسي للاقتصاد.
عند هذه النقطة قد يتساءل القارئ المتأني، مهلاً، ألا يتزايد العجز في الواقع؟ الجواب نعم، ولكن في الغالب بسبب حساب الفوائد. وكما يظهر الرسم البياني أدناه، من المتوقع أن يظل العجز الأولي (أي الفوائد السابقة) مستقراً كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي حتى مع ارتفاع مدفوعات الفائدة:
وهذا مهم لأن العجز الأولي له تأثير مختلف على الاقتصاد الكلي عن مدفوعات الفائدة الحكومية. إن الإنفاق بالاستدانة التقليدي يقترض من المستثمرين لبناء جسر على سبيل المثال؛ ثم تتدفق الأموال التي يكسبها عمال البناء مرة أخرى إلى الاقتصاد. ولكن عندما يتم اقتراض الأموال بدلا من ذلك لدفع نفقات الفائدة المتزايدة باستمرار، فكر في الطرف المتلقي: المستثمرون المطابقون للمدة، وصناديق السندات، والحكومات الأجنبية. إنهم لا يتحولون بالضرورة وينفقون دخل فوائدهم على السلع والخدمات الأمريكية. وبعبارة أخرى، فإن “ميلهم إلى الاستهلاك” منخفض. والعجز المتزايد المدفوع بنفقات الفائدة، وليس العجز الأولي المتزايد الاتساع، أقل تحفيزا.
والنتيجة: على الرغم من ارتفاع العجز الرئيسي، فإن تأثير الإنفاق الحكومي على النمو ربما يتحول الآن إلى الجانب السلبي. يشير إيان شيفردسون من شركة بانثيون ماكرو في مذكرة حديثة إلى أن معدل النمو المذهل في قطاع البناء والتشييد الصناعي يتباطأ، من أكثر من 80 في المائة على أساس سنوي في منتصف عام 2023 إلى 37 في المائة في كانون الثاني (يناير). وفي الوقت نفسه، انخفض أيضًا الإنفاق الحكومي على الإنشاءات على مستوى الولاية والحكومات المحلية بنسبة 1 في المائة في يناير، وهو أول انخفاض شهري منذ أغسطس 2022. ويجادل شيبردسون بأن انخفاض عائدات ضرائب المدخرات والقروض يبشر بالسوء بالنسبة للإنفاق المستقبلي على المدخرات والقروض، كما يوضح هذا الرسم البياني:
إنه تذكير للمستثمرين بأن الأسواق حساسة للتغيرات، وليس للمستويات. وحتى في النظام المهيمن ماليا، يمكن أن تتقلب الهيمنة. وتبدو الأسواق متفائلة بشأن النمو، ولكن إذا تحول الدافع المالي إلى الاتجاه السلبي بشكل دائم، فسوف يختبر ذلك مدى عمق هذه القناعات حقاً. (إيثان وو)
مخزون الصفقة البريطانية العظيمة، الجزء الثالث: الردود
كتبت في الأسبوع الماضي أنه على الرغم من أن مؤشرات الأسهم في المملكة المتحدة تبدو رخيصة للغاية – حتى أرخص مما يبرره ميل سوق المملكة المتحدة نحو قطاعات الاقتصاد القديم – فقد كافحت للعثور على أسهم فردية تبدو وكأنها صفقات رابحة.
كتب اثنان من مديري صناديق الأسهم في المملكة المتحدة ليقولا إنني لم أبحث بالقدر الكافي.
يقول أليكس رايت، الذي يدير صندوق المملكة المتحدة التابع لشركة فيديليتي إنترناشيونال، إنه غالبا ما يبحث عن مقارنات المثل بالمثل بين الأسهم البريطانية والأسهم المعادلة تقريبا من أماكن أخرى، حيث يكون نصف الزوج في المملكة المتحدة بسعر مخفض. لقد أرسل لي أربعة أزواج من العملات البريطانية/الأمريكية: في الخدمات المصرفية، وستاندرد تشارترد، وسيتي؛ في بناء المنازل، وكيرن هومز، ولينار؛ في التبغ، والعلامات التجارية الإمبراطورية وألتريا؛ في التعاقدات الدفاعية، بابكوك إنترناشيونال ولوكهيد مارتن. في كل حالة، يكون النمو التاريخي أو النمو المستقبلي المتوقع أعلى بكثير بالنسبة لنصف الزوج في المملكة المتحدة، ومع ذلك فإن السهم أرخص. إليك البيانات التي أرسلها والتي توضح التناقضات:
سألت رايت عن العامل المحفز لسد فجوات التقييم هذه. وأشار إلى أن تدفق صفقات الاندماج والاستحواذ يشير إلى أن المشترين من الشركات يرون القيمة في السوق: فقد تلقت كل من شركتي Spirent Communications وDH Smith عروض استحواذ متعددة الأسبوع الماضي بعلاوات كبيرة. إنها مسألة انتشار هذا الحماس إلى مستثمري الأسهم.
رايت يحب بنك ستان تشارت أكثر من بنك باركليز الرخيص بالمثل لأنه يتمتع بملف نمو أفضل، ويعزى ذلك في الغالب إلى تعرضه لآسيا، حيث يتمتع بأسعار فائدة قوية وأعمال في سوق العملات الأجنبية. منذ أن أصبح بيل وينترز الرئيس التنفيذي في عام 2015، جعل البنك أقل خطورة بكثير، كما يقول.
كتب بن روسون، الرئيس المشارك للأسهم البريطانية في مارتن كوري، ليدافع عن باركليز. يتم تداوله بخصم 50 في المائة من القيمة الدفترية، في حين أن بنك جيه بي مورجان تشيس، على سبيل المثال، يتداول بعلاوة 80 في المائة للحجز. هنا يوضح أن أسعار الأسهم فشلت في التجديد الاستراتيجي الذي أعلن عنه البنك مؤخرًا:
يقوم المستثمرون بتقييم البنوك على أساس نسب السعر إلى القيمة الدفترية مع الإشارة إلى العائد على حقوق الملكية الذي يمكن أن تحققه الشركة. نظرًا لفشل باركليز في تقديم عائد على حقوق المساهمين بشكل مستمر بما يتجاوز تكلفة حقوق الملكية، فقد تم تقييم الأسهم بخصم كبير. . . كشفت إدارة BARC مؤخرًا عن استراتيجية تعزيز العائد على رأس المال لعدة سنوات. . . ومن الواضح أنها قفزة الإيمان. . . ما إذا كان من الممكن تحقيق هذه الطموحات. ومع ذلك، نظرًا لأن التقييم الحالي يعكس فعليًا عدم قيامهم بذلك، فهناك مجال لارتفاع كبير في سعر السهم إذا تم إجراء تحسينات من هنا
بالإضافة إلى سعر السهم الذي أدى إلى فشل استراتيجية باركليز، يعتقد روسون أن ارتفاع أسعار الفائدة، إذا استمر، سيجعل الصناعة المصرفية أكثر فائدة للمستثمرين من الناحية الهيكلية. أنا موافق. وفي حين أن الارتفاع السريع في أسعار الفائدة على المدى القصير يمكن أن يؤدي إلى انخفاض جودة الائتمان، فإن أسعار الفائدة غير الصفرية على المدى الطويل، مع تساوي كل العوامل الأخرى، ستؤدي إلى زيادة هوامش الصناعة.
أترك الأمر للقراء ليقرروا ما إذا كانت هناك أي فرصة لنجاح عملية إعادة التشغيل الإستراتيجية الأخيرة لبنك باركليز. يمكنك قراءة تغطية FT لها هنا، وهنا، وهنا.
قراءة واحدة جيدة
كيف قلب المحيط الأطلسي الأمور.
