احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب مصرفي سابق ومؤلف كتاب “التجار والبنادق والمال” و”الأموال المتطرفة” و”وليمة العواقب”
إن جميع المستثمرين متساوون، ولكن بعضهم، وخاصة الأثرياء وكبار المستثمرين، أكثر مساواة. وينبع هذا جزئياً من هياكل التجميع ــ صناديق الاستثمار المشتركة، وصناديق الاستثمار المشترك، والشراكات المحدودة، أو ما يعادلها ــ التي يتم من خلالها الاحتفاظ بالاستثمارات.
وتسهل هذه الهياكل الوصول إلى أصول محددة، ومشاركة المستثمرين، وتوفير اقتصاديات الحجم، والإدارة المهنية. وهناك مقايضة اقتصادية بين العائدات والنفقات الإضافية. ولكن التجميع يخلق العديد من المخاطر.
أولاً، من الصعب التوفيق بين مصالح المستثمرين ومديري الأصول. فالرسوم الإدارية تفرض على الأصول الخاضعة للإدارة، وهو ما يدفع إلى التركيز على جذب التدفقات بدلاً من العوائد أو المخاطر.
إن رسوم الأداء تخلق عوائد غير متكافئة للمدير. لنفترض أن صندوقاً بقيمة 100 مليون دولار، حيث يمتلك المدير حصة قدرها 5 ملايين دولار في الصندوق (الحصص في اللعبة) والرسوم هي 1% من الأصول المدارة و20% رسوم الأداء ــ حصة من عوائد الاستثمار، عادة فوق معيار مرجعي. إذا خسر صندوق التحوط 20 مليون دولار، فإن المدير يخسر مليون دولار تعوضه رسوم الإدارة التي تلقاها. وإذا حقق الصندوق 20 مليون دولار، فإن المدير يكسب 4 ملايين دولار بالإضافة إلى رسوم الإدارة (مليون دولار) ــ عائد بنسبة 100%.
تؤثر النزاعات على التحولات في ملف المخاطر. فعندما يحقق الصندوق أداءً جيدًا، قد يقلل مدير الأصول من مخاطر تثبيت العائدات، وخاصةً مع اقتراب مواعيد إعداد التقارير. وقد يزيد مديرو الصناديق ذات الأداء الضعيف من المخاطر عند مواجهة سحب أموال المستثمرين.
إن محاولات التوفيق بين المصالح تؤدي إلى نتائج عكسية. فالتفويضات الصارمة حول الأهداف الضيقة قد تثبط عزيمة المستثمرين غير المستثمرين عندما تكون الفرص غير متاحة أو باهظة التكلفة، ولكنها تجعل أيضاً تصفية الأصول للحد من المخاطر أمراً صعباً (بسبب تحديد تركيبة الأصول). وتؤدي معايير الأداء إلى “الفهرسة الخفية” أو “سلوك القطيع”، وهو ما يؤدي إلى متوسط العائدات.
ثانياً، تقوم الاستثمارات المجمعة عادة بتقييم استثمارات الصناديق بشكل دوري. وهناك صعوبات موثقة جيداً بسبب مخاوف السيولة في الأصول المتداولة، وبالطبع في الأصول الخاصة غير المتداولة. وتؤدي أخطاء التقييم إلى نقل القيمة الحقيقية بين المستثمرين البائعين والمشترين وتضليل قيم الثروة والضمانات. وفيما يتصل بالأخير، يمكن لتعديل سلبي كبير بشكل غير متوقع أن يؤدي إلى استدعاء نقدي حيث يتم تمويل الموقف بالديون.
تتأثر الرسوم بالتقييمات. وأكثر من نصف جميع التغييرات في الأصول المدارة تأتي من الأداء، وخاصة تغييرات التقييم بالقيمة السوقية، وليس التدفقات الجديدة.
ثالثاً، من المعروف أن مشاكل عدم التوافق بين الأصول (الاستثمارات الأساسية) والالتزامات (الاسترداد) تنشأ عن الهياكل المجمعة التي تمزج أموال المستثمرين، مما يخلق التعرض لـ”الأيدي الضعيفة”. فالمستثمرون الذين لا يحتاجون إلى السيولة ولديهم القدرة على تحمل فترات الركود القصيرة الأجل يتعرضون لاحتياج المستثمرين المشاركين إلى الاسترداد. وقد يضطر هذا الصناديق إلى بيع حيازاتها، وعادة ما تكون الأصول الأفضل والأكثر سيولة، لجمع الأموال النقدية مما يؤثر على عائدات الصناديق ومخاطرها. وتؤدي الصناديق ذات الأجل الثابت أو فترات الإغلاق إلى تكدس عمليات الاسترداد، مما يؤدي إلى تفاقم مخاطر الخروج.
رابعاً، تنطوي الصناديق المشتركة على مخاطر نقدية أو سيولة كامنة. فالعديد من صناديق الأسواق الخاصة مهيكلة على أساس طلبات نقدية، والتزامات تعاقدية بالمساهمة عند الحاجة. وهذا يخلق مخاطر التدفق النقدي للمستثمرين. وكثيراً ما تكون توزيعات الصناديق غير متوقعة، مما يؤدي إلى تدفقات غير مؤكدة وعواقب ضريبية.
وفي حين لا يملك المستثمرون الأصغر حجماً أي خيار، فإن الأفراد ذوي الثروات العالية والمكاتب العائلية يفضلون بشكل متزايد الحسابات المدارة أو الهياكل المخصصة الحصرية حيث لا تختلط أموالهم مع مستثمرين آخرين لتقليل هذه المخاطر.
إن المقترحات التنظيمية الرامية إلى تشديد القواعد على احتياطيات السيولة والتسعير من الممكن أن تعالج بعض المخاوف. ومن الممكن أن تشمل المبادرات الأخرى إلغاء الرسوم المفروضة على الأصول المدارة نتيجة لارتفاع أسعار الأصول غير المحققة، وفرض توزيع الدخل ما لم يختار المستثمرون إعادة الاستثمار على وجه التحديد، وفرض قواعد أكثر مرونة بشأن عمليات الاسترداد أو العقوبات. وفي نهاية المطاف، يتطلب تحقيق الأسهم المالية توفير وصول مباشر أفضل إلى الاستثمارات. والتداول الجزئي للأسهم هو أحد الأساليب. ومن الأساليب الأخرى تحسين وصول الأفراد إلى أوراق الدين الحكومية والشركات.
إن المشكلة الأساسية هنا هي أن إدارة الصناديق لا تتعلق بالمستثمرين. بل تتعلق بالمديرين الأذكياء الذين يستخدمون أموال الآخرين لكسب المال من خلال الاستفادة من مهاراتهم. ويستمر العمل إلى أن يتوفر لديهم رأس المال الكافي للخروج من الصندوق أو إغلاقه أمام المستثمرين الخارجيين والسماح لهم بإدارة أموالهم وأموال أصدقائهم.
