صباح الخير. هنا في Unhedged نتلقى قدرًا لا بأس به من رسائل البريد من القراء الذين يعتقدون أننا مخطئون. لا يأتي هذا غالبًا من الرئيس التنفيذي لشركة كتبنا عنها. لكن بالأمس، كتب دارا خسروشاهي من شركة أوبر للدفاع عن سياسة إعادة الشراء التي تنتهجها الشركة، والتي انتقدناها مؤخرًا. إنه تعليق جوهري، وقد قمنا بإدراجه أدناه. إذا كان لدى الرؤساء التنفيذيين الآخرين (بخلاف جون ريدنج) شكاوى، فأرسلها إلى: [email protected] و[email protected].
دعوة النشوة
إن كل أنواع الأسهم تقريبًا – وليس فقط شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبيرة – تشهد ارتفاعًا قويًا، كما أشرنا بالأمس. ومن ثم، فإننا نضفي لمسة إيجابية غامضة على هذه الحقيقة. وهذه سوق صاعدة واسعة النطاق، وهو ما من شأنه أن يجعلها أكثر استقرارا من السوق الضيقة (على الرغم من أن الأدلة على وجود صلة بين الاتساع وأداء المؤشر غير واضحة).
ولكن باسم التوازن الصحفي، يشعر Unhedged بأنه مضطر إلى إعطاء الجانب المظلم من القصة أيضًا: أننا نقترب من النشوة. عندما يشعر الجميع بالرضا تجاه كل شيء بالفعل، فإن خيبة الأمل هي المكان الوحيد المتبقي للأسواق. ويبدو أن الجميع يشعرون بحالة جيدة جدًا. فيما يلي انتشار الاتجاه الصعودي الذي أجرته الجمعية الأمريكية للمستثمرين الأفراد – أي النسبة المئوية للمستجيبين الذين يقولون إنهم صعوديون مطروحًا منها النسبة المئوية الذين يقولون إنهم هبوطيون. لقد وصل إلى قمة التفاؤل التاريخي:
بالنسبة لأولئك منكم الذين يعتقدون أن آراء مستثمري التجزئة ليست مؤشرا كبيرا، فإن مؤشر ليفكوفيتش من سيتي يجمع AAII مع مجموعة من مؤشرات المعنويات القائمة على السوق (الفائدة القصيرة، ودين الهامش، ونسب الشراء / الشراء وما إلى ذلك). إنه يعطي نفس القراءة – ليس تطرفًا جامحًا، ولكن في أقصى درجات التعقل:
ومما يزيد من المخاوف أن الأسهم في الأشهر الأخيرة تحولت من باهظة الثمن إلى باهظة الثمن. فيما يلي نسبة السعر إلى الربحية في مؤشر S&P 500:
هناك علامات أخرى للدوار هناك. لقد ذهبت بعض الأسهم الفردية إلى الموز. قام Bryce Elder في Alphaville مؤخرًا بتشريح أحد الأمثلة، وهو Super Micro Computer. وهناك علامة أخرى تتمثل في السرعة التي تخلى بها السوق عن رواية واحدة حول سبب احتمالية تحقيق مكاسب – “ستنخفض أسعار الفائدة وسترتفع التقييمات!” – واحتضنت فكرة أخرى – “الذكاء الاصطناعي سيخلق النمو في كل مكان!”. سوف يشير أذكى المضاربين على الارتفاع إلى نمو ثابت في الأرباح وبيانات كلية. لكن من اللافت للنظر أن الأسهم ارتفعت هذا العام على الرغم من ارتفاع العائدات الطويلة من 3.8 في المائة إلى 4.3 في المائة، وانخفاض عدد تخفيضات أسعار الفائدة المتوقعة بحلول نهاية العام من سبعة إلى أربعة. كانت قصة انخفاض أسعار الفائدة تعني ارتفاع الأسهم بمثابة لعبة ممتعة تخلص منها السوق عندما ظهر شيء أكثر لمعانًا.
لذلك، هناك القليل من النشوة في الهواء. ولكن ماذا يمكن للمستثمرين أن يفعلوا بهذه المعلومة؟ ربما لا شيء. إن التقييم، كما يعلم الجميع، لا يقدم أي توجيه للعائدات المستقبلية إلا على مدى فترات الاحتفاظ الطويلة جدًا. وكانت المشاعر بمثابة دليل أفضل قليلا، على الأقل في الآونة الأخيرة. انظر إلى مخطط AAII في الأعلى. وبالعودة إلى عام 2010، كانت هناك أربع قمم وصلت إلى أعلى مستوياتها اليوم: مايو 2021، ومارس 2018، ويناير 2015، ويناير 2011. وفي كل حالة، كان عائد سعر مؤشر ستاندرد آند بورز 500 خلال العام التالي ثابتًا تقريبًا. ولكن في أي من تلك النقاط، هل كان زخم السوق قوياً كما هو الآن؟
ما لدينا إذن هو إشارة عامة إلى أن فرص وقوع حادث في السوق مرتفعة إلى حد ما (لكننا لا نستطيع توقيت وقوع هذا الحادث على الإطلاق) وأن العوائد في السنوات القليلة المقبلة قد تكافح من أجل مطابقة تلك التي حدثت في السنوات القليلة الماضية. ربما يكون من الأفضل الاستمرار في الاستثمار في الوقت الحالي ومعرفة ما إذا كانت علامات النشوة تزداد حدة. الاستثمار صعب.
ماذا عن سرعة المال؟
واعتمدت رسالة يوم الاثنين على ورقة بحثية صدرت مؤخرًا عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لاستكشاف العلاقة بين المعروض النقدي والتضخم. باختصار، نعتقد أن الارتباط يبدو ضعيفاً (رغم أن تضخم أسعار الأصول قد يكون قصة مختلفة).
لكن عددًا كبيرًا من القراء كتبوا ليقولوا: ماذا عن السرعة؟ إحدى الأفكار الكلاسيكية في الاقتصاد هي “النظرية الكمية للنقود”، التي تصف العلاقة بين التضخم والإنتاج والمال. والمتغير الرئيسي هو “سرعة الأموال”، التي تحدد عدد المرات التي يتم فيها تغيير الأموال النقدية. المعادلة المختصرة هي PY = MV، أو:
مستوى السعر * الناتج الحقيقي = عرض النقود * سرعة النقود
هذا هو نفس:
الناتج الاسمي = عرض النقود * سرعة النقود
لذا، نعم، فإن سرعة المال – عدد المرات التي يتم فيها إنفاق الأموال المتداولة – ترتبط بالأسعار، إلى جانب كمية المال. لكن هذه الصيغ هي هويات محاسبية، وليست علاقات سببية. ومن ناحية أخرى، فإن النظرية النقدية هي ادعاء سببي: فهي ترى، بشكل تقريبي، أن كمية المال تؤثر على القوة الشرائية والاقتصاد. وفي السبعينيات، سيطر نوع قوي بشكل خاص من النظرية النقدية. لقد رأت أن سرعة المال مستقرة، لذا فإن كل ما يهم حقًا بالنسبة للقوة الشرائية، وكل ما يجب على محافظي البنوك المركزية أن يقلقوا بشأنه، هو كمية المال.
كان الاعتقاد السائد هو أن السرعة تنظمها شهية محدودة للاحتفاظ بالنقود. إذا انخفضت السرعة، فسينتهي الأمر بالناس بامتلاك المزيد من الأموال. في نهاية المطاف، سوف يتعبون من الاحتفاظ بالنقود المرهقة بدون فوائد، واستخدامها. سوف ترتفع السرعة مرة أخرى. وفي ستينيات وسبعينيات القرن العشرين، بدت العديد من مقاييس السرعة مستقرة بالفعل. لكن العلاقة انهارت. بعد الثمانينيات، أصبحت السرعة متقلبة بشكل ملحوظ.
وقد أدى عصر التيسير الكمي إلى زعزعة استقرار السرعة إلى أبعد من ذلك. وكانت الاستجابة لأزمة عام 2008، من خلال الشراء العدواني للسندات وطباعة الأموال، سبباً في ظهور توقعات بالتضخم المفرط. وما حدث بدلاً من ذلك هو انهيار السرعة جنباً إلى جنب مع ضعف التضخم والنمو:
والدرس المستفاد من تلك الفترة هو أن انخفاض السرعة يمكن أن يعوض حتى عن الزيادة الهائلة في المعروض النقدي.
ما الذي تغير؟ وكما ناقشنا في رسالة يوم الاثنين، بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في دفع الفائدة على احتياطيات البنوك التجارية، والتي لم تكن تدر أي شيء في السابق. في عالم “ندرة الاحتياطيات” قبل عام 2008، أثر بنك الاحتياطي الفيدرالي على ظروف الائتمان من خلال تعديل المعروض (المنخفض) من الاحتياطيات في سوق الأموال الفيدرالية لليلة واحدة. وكانت البنوك في حاجة إلى أموال نقدية نادرة لليلة واحدة، ولكنها كانت أيضاً بمثابة بطاطا ساخنة بدون فوائد. لذا فإن الانخفاض الطفيف في الكميات الاحتياطية يمكن أن يدفع البنوك إلى التدافع للحصول على النقد، ويدفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى الارتفاع. واليوم، في عالم “الاحتياطيات الوافرة”، أصبح النقد في كل مكان، ولم يعد الاحتفاظ به أمراً مرهقاً. سيدفع بنك الاحتياطي الفيدرالي للبنك أو صندوق سوق المال الذي تتعامل معه 5.4 في المائة للمشاركة فيه.
وهذا يعني أن سرعة عرض النقود تعكس في الغالب سياسة الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي. إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي يعمل على توسيع الميزانية العمومية، فإن المعروض النقدي يرتفع وتنخفض السرعة، لأن الأموال الفائضة متواجدة إلى حد كبير. إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي يعمل على تقليص ميزانيته العمومية، فإن الأموال تنخفض وتعود امتيازات السرعة. كانت تلك هي تجربة الوباء على وجه التحديد، كما يظهر الرسم البياني أدناه (لاحظ أن انهيار السرعة الأولية حدث في فترة نمو مرتفع وتضخم مرتفع، على عكس ما حدث في عام 2008):
والأمر المهم بالنسبة للمستثمرين، وخاصة أولئك الغارقين في الإجماع النقدي في السبعينيات، هو أن المال لم يعد كما كان من قبل. إن النظر إلى المعروض النقدي وسرعة الأموال لا يوفر توقعات موثوقة للتضخم لأن بنك الاحتياطي الفيدرالي يقود كليهما. (إيثان وو)
يرد دارا خسروشاهي من أوبر
لقد جادلنا بأن خطة أوبر لإعادة شراء الأسهم بشكل مطرد هي فكرة سيئة: يجب على المرء فقط إعادة شراء الأسهم بطريقة تعتمد على السعر، وأوبر تنمو بسرعة كبيرة بحيث يجب أن يكون لديها استثمارات داخلية ذات عائد أعلى. لقد لاحظنا أيضًا اعتراضاتنا على ممارسة Uber المتمثلة في استبعاد تعويضات الأسهم من الأرباح المعدلة. إن شركات الأسهم هي التي تؤدي إلى زحف عدد الأسهم، والذي بدوره يحفز عمليات إعادة شراء الأسهم، حتى عندما تكون غير اقتصادية.
ويرى دارا خسروشاهي، الرئيس التنفيذي لشركة أوبر، الأمور بشكل مختلف، واستغرق وقتًا لتوضيح السبب في رسالة بريد إلكتروني، والتي نعيد إنتاجها أدناه (بعد تحريرها بشكل طفيف جدًا) بإذنه. نحن لا نتفق مع كل ذلك، ولكننا مهتمون بمعرفة أين يصل القراء:
“فيما يتعلق بعمليات إعادة الشراء التي تعتمد على السعر: أنا أتفق مع مشاعرك (ومعنويات السيد بافيت). يعد بافيت واحداً من أعظم المستثمرين في العالم، وهو ما يفعله هو تقدير القيمة العادلة. معظم الشركات ومعظم المديرين التنفيذيين ليسوا مستثمرين. بالطبع نقوم بتخصيص رأس المال، ولكن تخصيص رأس المال هذا هو في الغالب تشغيلي. أنا واثق تمامًا من قدرة فريقي على تحديد المشاريع التقنية ذات العائد المرتفع مقابل البدائل، ولكن إذا سألتني ما إذا كانت شركة PepsiCo أو Coca-Cola هي الاستثمار الأفضل؟ حسنًا، هذا ليس مجال خبرتي. لقد لاحظت أيضًا أن الرؤساء التنفيذيين غير المحترفين للمستثمرين يميلون إلى أن يكونوا فقراء جدًا في توقيت إعادة الشراء. عادة ما يكونون مفرطين في الثقة عندما يكون لأسهمهم زخم إيجابي (“بالطبع سيرتفع سعر أسهمي!”) ويشعرون بالخوف/تقليل الثقة عندما تفقد أسهمهم الزخم – وفي هذه الحالة يميلون إلى اكتناز الأموال دون داع.
وأعتقد أيضًا أن أفضل أيام أوبر قادمة: فلدينا أعمال كبيرة شبيهة بالمرافق العامة لا تزال في الأيام الأولى لاختراق سوقها.
وقد دفعنا هذا إلى استنتاج أن برنامج إعادة الشراء المتسق هو الحل الصحيح لشركة Uber. نحن نتبع طريق الاستثمار المتواضع المتمثل في متوسط التكلفة بالدولار على مدار ما نأمل أن يكون عدة سنوات. وبطبيعة الحال، هذا لا يمنعنا من اتخاذ موقف أكثر عدوانية بشأن عوائد رأس المال إذا تعرض سهمنا للتقلب في السنوات المقبلة. ومن الجدير بالذكر أيضًا أن خلق القيمة من برنامج إعادة الشراء لا يحدث خلال سنة أو سنتين أو حتى ثلاث سنوات – ولكن من خلال القيام بذلك بطريقة منهجية ويمكن التنبؤ بها بينما نواصل التوسع بشكل مربح.
لقد طرحت سؤالاً آخر يتعلق بقدرة أوبر على الاستثمار بشكل أكبر في أعمالنا. بالطبع يمكننا استثمار المزيد. . . (ولكن) هناك عمومًا نوعان من الاستثمارات التي يمكننا القيام بها: التكلفة المتغيرة (التسويق، الحوافز، إلخ) والتكلفة الثابتة (رؤساء المبيعات، المهندسون، إلخ). صحيح أنه يمكننا استثمار المزيد لتوظيف مهندسين لبناء ميزات جديدة يمكن أن تحقق عائد استثمار يزيد عن 20%. ومع ذلك، فإن المهندسين يمثلون تكلفة ثابتة يتعين علينا الالتزام بها على مدى السنوات الخمس القادمة. على العكس من ذلك، إذا لم ينجح الاستثمار في سوق الأوراق المالية، فيمكنك بيعه فقط.
بصفتي الرئيس التنفيذي لشركة Uber، يجب أن أراهن أن فريقي الهندسي لا يمكنه أن يحقق سوى 20%+ في العام المقبل، ولكنه سيكسب أيضًا 20%+ مماثلة كل عام بعد ذلك. اشحن مشروعًا رائعًا، وحدد مشروعًا آخر، ثم اشحن مرة أخرى، ثم اشطفه وكرره. إذا فشلت حجرة الهندسة الخاصة بي في إعادة تكلفة رأس المال، فلن أستطيع بيعها، وسأضطر إلى الاستغناء عنها. ويأتي ذلك بتكلفة مالية ولكن الأهم من ذلك هو التكلفة البشرية والتنظيمية. لقد كانت تجربتي أن توفير بيئة عمل مستقرة ومليئة بالتحديات ولكن متسقة مفيد للغاية لفريقنا. ويمكنهم التركيز على العمل بدلاً من التواصل من أجل وظيفتهم التالية في حالة تسريح العمال. في حين أن العديد من شركات التكنولوجيا الأخرى قامت بتوظيف أكثر من اللازم أثناء الوباء واضطرت لاحقًا إلى فصل العديد من هؤلاء الموظفين أنفسهم، فقد كنا منضبطين بشأن نمونا وركزنا على بناء منتجات رائعة مقابل إعادة الهيكلة التي لا نهاية لها.
قراءة واحدة جيدة
إحدى مشكلات السياسة الأمريكية هي أن خسارة الانتخابات أمر ممتع للغاية.
