افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
فمنذ عام 2009 وحتى نهاية العام الماضي، بلغ إجمالي صافي مشتريات الأصول من قِبَل البنوك المركزية الكبرى ــ بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي، والبنك المركزي الأوروبي، وبنك إنجلترا، وبنك اليابان ــ نحو 20 تريليون دولار. ويجب أن ينخفض هذا الرقم. السؤال الكبير هو إلى أي مدى وبأي سرعة.
وفي أعقاب الأزمة المالية، قامت البنوك المركزية بتجميع السندات كجزء من برامج التيسير الكمي لتحفيز الاقتصادات التي تعاني من استنزاف الطلب. ثم ضرب الوباء البلاد، مما أدى إلى مزيد من الإفراط في شراء السندات لتهدئة الأسواق. وكانت البنوك المركزية (باستثناء بنك اليابان) تعمل على تقليص ميزانياتها العمومية هذا العام من خلال التشديد الكمي: حيث سمحت للسندات المنتهية صلاحيتها بالخروج من ميزانياتها العمومية، وفي حالة بنك إنجلترا، من خلال المبيعات.
عندما تشتري البنوك المركزية السندات من البنوك، تحصل الأخيرة على ائتمان يعرف باسم احتياطيات البنك المركزي – الأصول المالية الأكثر أمانًا والأكثر سيولة. تقوم QT بعكس العملية، مما يقلل السيولة في النظام. ومع ذلك، فإن إجمالي حيازات بنك الاحتياطي الفيدرالي من الأصول يعادل نحو 30 في المائة من الاقتصاد الأمريكي – أقل بقليل من ثمانية تريليونات دولار – والبنك المركزي الأوروبي، أي أكثر من نصف الناتج المحلي الإجمالي لمنطقة اليورو.
إن الحفاظ على ميزانية عمومية كبيرة للغاية يؤدي إلى زيادة عدم الاستقرار المالي ــ فالاحتياطيات الفائضة تشوه السوق الخاصة لتوفير السيولة، وتخلق الاعتماد على البنك المركزي، وكما أوضح أندرو هاوزر، المدير التنفيذي في بنك إنجلترا، في خطاب ألقاه مؤخراً، فإنها يمكن أن تحفيز المخاطرة غير المناسبة.
كما يمكن أن يؤدي إلى زيادة المخاطر التشغيلية ومخاطر السمعة بالنسبة للبنوك المركزية. عندما ترتفع أسعار الفائدة، تعاني البنوك المركزية من خسائر في محافظ سنداتها وتدفع المزيد من الفائدة على احتياطيات البنوك التي أنشأها التيسير الكمي.
وقال ريكاردو ريس، الأستاذ في كلية لندن للاقتصاد: “تواجه العديد من البنوك المركزية الآن ثغرات مالية كبيرة، وهو أمر غير مريح من الناحية السياسية”. في يوليو، توقع بنك إنجلترا أنه سيتكبد خسارة صافية تزيد عن 150 مليار جنيه استرليني على مدى العقد المقبل مع تفكيك برنامج التيسير الكمي. ورغم أن التكلفة تغطيها سندات الخزانة، إلا أنها لا تصب في صالح الصورة العامة للبنوك المركزية. وينبغي أن يكون هدف التيسير الكمي تهدئة الأسواق أو تقديم التحفيز عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة بالفعل. وإذا لم يتم حل هذه المشكلة، فإن البنوك المركزية تخاطر بأن يُنظر إليها على أنها تمول العجز الحكومي.
كما تسمح الميزانية العمومية الأكثر تقليصاً للبنوك المركزية باستعادة “مساحة سياسية قيمة في بيئة لا تكون فيها هناك حاجة إلى الحجم الكبير الحالي من السيولة الفائضة”، كما أشارت إيزابيل شنابل، عضو المجلس التنفيذي للبنك المركزي الأوروبي، في خطاب ألقته في مارس/آذار. . قد تكون هناك حاجة أيضًا إلى دفع أسعار الفائدة إلى مستوى أعلى مما هو الحال مع الميزانيات العمومية الأصغر، مما يزيد من فرصة حدوث ركود أعمق – خاصة إذا كانت ترتفع مع كل أزمة.
لكن مشكلة التريليون دولار التي تواجه البنوك المركزية هي كيفية تقليص آثارها دون إثارة اضطرابات. وتشير توقعات العجز الحكومي المرتفع، وخاصة في الولايات المتحدة، إلى وفرة في المعروض من إصدارات السندات الحكومية في المستقبل. إن استمرار QT مع مبيعات السندات يضيف فقط إلى هذا العرض. قد يؤدي هذا إلى ارتفاع العائدات بشكل كبير، ويؤدي إلى انهيار شيء ما في الاقتصاد – أدت جهود QT التي بذلها بنك الاحتياطي الفيدرالي في عام 2019 إلى حدوث تشنجات في السوق. الدعوات للتخلي عن QT تتزايد بالفعل.
ويعتمد المدى الذي ينبغي للبنوك المركزية أن تذهب إليه على الحجم الأمثل لميزانياتها العمومية، أو الحد الأدنى المفضل من الاحتياطيات كما يطلق عليه بنك إنجلترا. يقول ريس: “يجب أن تكون كبيرة بما يكفي لتلبية الطلب على الاحتياطيات”. وهذا يعني أنه لا ينبغي للبنوك المركزية أن تتقلص إلى مستويات ما قبل الأزمة المالية العالمية – فقد نمت الاقتصادات وارتفعت احتياجات البنوك من السيولة (كما يتضح من الطلب على بنك وادي السيليكون في أعقاب تدفقات الودائع السريعة إلى الخارج التي أدت إلى انهياره).
وهذا ما جعل حساب المستوى الدقيق لمعدل PMRR أكثر صعوبة. وفي الولايات المتحدة، قدر المحللون أن أدنى مستوى مريح من الاحتياطيات في النظام المصرفي يبلغ نحو 2.5 تريليون دولار، مقارنة بأكثر من ثلاثة تريليونات دولار حاليا. ويشير هذا إلى أن نهاية فترة QT لا تزال بعيدة، خاصة عند الأخذ في الاعتبار مرافق السيولة الأخرى التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي.
ولكن هناك العديد من التعقيدات: هل تستطيع البنوك المركزية خفض أسعار الفائدة من ناحية في حين تنفذ كيو تي من ناحية أخرى؟ وبالنسبة للبنك المركزي الأوروبي، فإن فترة QT معقدة بسبب الحاجة إلى الدفاع عن عائدات السندات السيادية “المحيطية”، مما يمنعها من التوسع بشكل كبير عن تلك الخاصة بديون أخرى في منطقة اليورو. ونظرًا لاحتفاظها بكمية غير متناسبة من هذه السندات، فإن مبيعات كيو تي يمكن أن تضع ضغوطًا عليها.
ومع ذلك، يتعين على البنوك المركزية أن تتراجع، وأن تهدف إلى خفض ممتلكاتها إلى مستويات أكثر ملاءمة على المدى الطويل. لن تكون هذه عملية سهلة – وسوف يحتاج النظام الغذائي إلى المعايرة، بما يتناسب مع مخاطر السياسة النقدية والمالية. ولكن ربما تؤدي صعوبة تفريغ الأصول إلى تحفيز إعادة التفكير في مدى سخاء البنوك المركزية في شرائها في المستقبل.
