ومن الغريب بعض الشيء أن شيئاً أساسياً مثل المقاصة لم يتم تناوله إلا بالكاد في مؤتمر هيكلة السوق السنوي الذي عقده بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك الأسبوع الماضي. لقد كان الأمر غريبًا بشكل خاص لأن السباكة في سوق سندات الخزانة أصبحت – نجرؤ على القول – مثيرة!
عندما تم اختراق أكبر بنك في العالم هذا الشهر، كان عليه أن يؤكد يدويا تداولات الخزانة، مما أدى إلى إبطاء العملية بشكل كبير. وكما كتب زملاؤنا في mainFT في تحليل لطيف، فإن البنك الصناعي والتجاري الصيني (ICBC) لديه أعمال مقاصة كبيرة للخزانة لأنه يوفر للشركات التجارية طريقًا لتصفية الصفقات خارج مكاتب سندات المتداولين الأساسيين.
المقاصة المركزية – حيث (كما نأمل) توجد غرفة مقاصة فائقة الأمان بين المشترين والبائعين وتقوم بتسوية الصفقات، بدلاً من مواجهة الجميع لبعضهم البعض – كانت على الأجندة التنظيمية قبل فترة طويلة من وقوع حادث البنك الصناعي والتجاري الصيني.
اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصة في أكتوبر 2022 قاعدة لتوسيع المقاصة المركزية في سندات الخزانة. وفي الآونة الأخيرة، دعا نائب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي مايكل بار ورئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي السابق في نيويورك بيل دادلي إلى المزيد من المقاصة المركزية لتحسين مرونة السوق. وكما أشار بنك إنجلترا في تقرير حديث حول هذا الموضوع:
لقد طغى الطلب التجاري على قدرة الوساطة لدى المتداولين في الأحداث الأخيرة مثل ضغوط سبتمبر 2019 في سوق إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية، و”الاندفاع العالمي للحصول على النقد” في مارس 2020، والضغط في سبتمبر وأكتوبر 2022 في سوق الذهب في المملكة المتحدة. . . علاوة على ذلك، مع نمو أسواق السندات الحكومية بسرعة أكبر من ميزانيات التجار، هناك خطر احتمال تكرار مثل هذه الأحداث أو حتى أن تصبح أكثر تواترا في المستقبل.
ولكن ماذا يعني كل هذا بالنسبة لسوق سندات الخزانة، ولماذا يهتم الكثير من الناس؟ إن المقاصة هي قضية تتعلق بسباكة السوق ولا يهتم بها أحد سوى المتآمرين على لوحة الرسائل. على الأقل حتى شيء ما حقًا ينفجر، وتصبح مشكلة الجميع.
وهذا حقًا وهذا أمر مهم بالنسبة لسندات الخزانة، حيث تغيرت قائمة اللاعبين في السوق بشكل كبير منذ الأزمة المالية العالمية. ستساعد قواعد المقاصة التي وضعتها هيئة الأوراق المالية والبورصة في تحديد مدى سهولة وتكلفة دخول الوافدين الجدد إلى السوق – ومن سيتحمل التكاليف إذا حدث خطأ ما.
وعلى مدى السنوات الخمس عشرة الماضية، تضخم حجم سوق سندات الخزانة، وكانت قدرة الميزانية العمومية للبنوك محدودة بسبب القواعد التنظيمية. وقد ترك هذا المجال أمام مجموعة من الشركات التجارية الداعمة وصناديق التحوط للتدخل والعمل كوسطاء بدلاً من ذلك. هذه هي إلى حد كبير الطريقة التي كان من المفترض أن تعمل بها القواعد؛ مع استثناءات نادرة، يمكن لصناديق التحوط والمستثمرين النهائيين الآخرين تحمل خسائر كبيرة في الأسواق بدونها أيضًا مخاطر انهيار النظام المالي العالمي.
المشكلة هي أن هؤلاء الوسطاء الجدد لا يزالون بحاجة إلى التمويل و/أو الرفع المالي، ويأتي ذلك من البنوك. لذلك، في ظل الاندفاع العالمي للسيولة والتمويل المصرفي (كما حدث في مارس 2020)، ارتفعت تكلفة تداول سندات الخزانة بشكل كبير وبدأت الأمور تصبح غريبة حقًا بالنسبة لنا. الجميعسواء كانوا بنكًا أم لا.
لذا فإن الهدف من توسيع المقاصة المركزية في سوق سندات الخزانة – وأسواق الريبو، حيث يتم تمويل الكثير من تداولات سندات الخزانة – هو تخفيف الضغط على عنق الزجاجة في تمويل البنوك. وكما قال بنك إنجلترا:
عندما تتم تصفية العقد مركزيًا، يصبح الطرف المقابل المركزي (CCP) هو البائع للمشتري والمشتري للبائع. ونتيجة لذلك، لم يعد البائع والمشتري الأصليان يواجهان بعضهما البعض كطرفين مقابلين، بل أصبحا يواجهان الحزب الشيوعي الصيني، وهو بحكم تصميمه طرف مقابل قوي للغاية. علاوة على ذلك، فإن المقاصة المركزية الشاملة تعني أنه بدلاً من التعرض لأطراف تجارية متعددة، لن يتعرض المتداولون إلا لطرف مقابل واحد: CCP. ومن ثم، يمكن تصفية عمليات الشراء والبيع في انتظار التسوية أو الإقراض والاقتراض عن طريق إعادة الشراء، مما يقلل من تعرضات الميزانية العمومية ومتطلبات رأس المال.
هذا هو ما يبدو نوعا ما:
ومع ذلك فإن التوسع في المقاصة المركزية لن يكون عملية بسيطة، وذلك لأن حصة كبيرة من تداولات سندات الخزانة وعمليات إعادة الشراء تتم على المستوى الثنائي (أي لا تتم المقاصة). إن شركة مقاصة الدخل الثابت التابعة لـ DTCC، أو FICC، هي المسؤولة عن مقاصة الخزانة، ويقدر باركليز أن أحجام FICC سوف تتضاعف نتيجة للقاعدة المقترحة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات.
ولا يزال المنظمون يعملون على صياغة قواعد المقاصة، وقد قاموا بالفعل بتأخير القاعدة النهائية حتى العام المقبل، وفقًا لموقع Risk.net. وبالطبع كان المشاركون في السوق يحصلون على سنتين.
للحصول على فكرة عن كيفية عمل ذلك، وضع محللو باركليز أربع طرق يمكن للمتداولين والمستثمرين غير المصرفيين من خلالها تصفية صفقات الخزانة والريبو الخاصة بهم مركزيًا:
(1) الانضمام إلى FICC: هذا هو الطريق الأغلى وربما الأكثر كثافة في العمل. لدى الأعضاء الحد الأدنى من متطلبات رأس المال ولا يمكن الانضمام إلا إلى “الكيانات الخاضعة للتنظيم”، كما يشير باركليز. لذا فإن الانضمام إلى FICC قد يتطلب من مديري الأموال إنشاء شركات تابعة للوسطاء والتجار إذا لم يكن لديهم هذه الشركات بالفعل.
(2) الوصول برعاية إلى FICC من خلال الأعضاء الحاليين: في مقاصة إعادة الشراء المدعومة، التي تم تقديمها لأول مرة في عام 2019، يتم رعاية المتداولين غير المصرفيين من قبل أعضاء المقاصة في FICC. ولا تحتاج البنوك الأعضاء في FICC إلى استخدام قدرات موازناتها العمومية بالطريقة المعتادة. لكن البنوك الراعية تحتاج إلى ضمان صفقات الجهات الراعية لها، ووضع أي رأس مال إضافي مطلوب ودفع رسوم الهامش الإجمالي على حساباتها الخاصة وحسابات الجهات الراعية لها، بدلا من صافي الاثنين. (وبعبارة بسيطة، يتعين على البنوك أن تستغل قدرتها الإضافية في ميزانياتها العمومية في اتجاه استخدامات أكثر ربحية، ولكنها تدفع رسوماً أعلى في مقابل هذا الامتياز).
(3) المقاصة من خلال أعمال الوساطة المالية الرئيسية في البنك: وهذا الخيار أقل شعبية، وهو “مقتصر حاليًا على المعاملات النقدية ويستخدم في المقام الأول من قبل عملاء (البنوك) الصغيرة” الذين لا يريدون التعرض لمخاطر الطرف المقابل للوسيط الرئيسي. يقول باركليز إن شركات التداول الرئيسية “أعربت عن اهتمامها” بهذا النوع من ترتيبات المقاصة. لكن الرسوم “قد يتم فرضها على أساس المعاملة”، وهو ما يبدو أنه قد يصبح باهظ الثمن إلى حد ما بالنسبة لشركة تداول سريع. تسمح FICC للأعضاء بتصفية هامشهم عبر عملاء وساطة رئيسيين مختلفين، لكن قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصة تدعو إلى فصل حسابات هامش المنزل وحسابات هامش العميل، لذلك ليس من الواضح ما إذا كانت هذه الممارسة ستستمر.
(4) إعادة الشراء المؤسسي الثلاثي الأطراف الذي تم مسحه مركزيًا: هذه العضوية محدودة لمقرضي النقد فقط، لذا فإن متطلباتهم أقل. لكن هؤلاء المقرضين النقديين لديهم التزام بالسيولة في حالة تخلف الطرف المقابل عن السداد. ومن الواضح أيضًا أن FICC لم تكن قادرة على توسيع الوصول إلى صناديق سوق المال، التي تمثل أفيال الإقراض النقدي في الغرفة (خاصة هذا العام).
ومن أجل المجازفة بأن تبدو متكررة، فإن ترتيبات المقاصة هذه تحل المشكلة الأساسية المتمثلة في محدودية قدرة الميزانية العمومية للبنوك. التأثير يمكن أن يكون هائلاً.
وجد بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك في دراسة أجريت عام 2021 أن التزامات التسوية الإجمالية اليومية للتجار كانت ستكون كذلك 60 في المائة أقل إذا تم استخدام المقاصة المركزية للتداولات في الفترة التي سبقت اندفاع مارس 2020 للحصول على النقد، و 70 في المائة أقل عندما كان التداول في ذروة نشاطه.
ومع ذلك، فإن المقاصة المركزية تقدم عالمًا جديدًا من التكاليف المحتملة للشركات التجارية غير المصرفية، من خلال رسوم FICC ومتطلبات رأس المال. وفي خطر أن تبدو تآمرية، فإن DTCC يكون مملوكة في الغالب من قبل البنوك. لا أحد في مجال التمويل يرغب في دفع رسوم إضافية لمنافسيه و/أو نظرائه.
لحسن الحظ بالنسبة لنا، لدى بنك باركليز تفصيل جيد لتكاليف الهامش التي تتقاضاها FICC:
في حين أن “الرسوم المشروطة” – وهي أكثر غموضا بعض الشيء بحكم التعريف – قد ارتفعت قليلا في السنوات الأخيرة، إلا أنها لا تزال مروضة إلى حد كبير مقارنة بهامش القيمة المعرضة للخطر (VaR).
كما تطلب FICC من أعضائها توفير الأموال حتى تتمكن من تبادل الخسائر في حالة فشل أحد أعضائها. في حين أن أحد صناديق الطوارئ هذه (مرفق السيولة الطارئة ذو الحد الأقصى) ليس “ممولًا مسبقًا”، مما يعني أن الأعضاء لا يحتاجون إلى إنتاج الأموال النقدية حتى تكون هناك حاجة إليها، فإن الانضمام إلى FICC يتطلب التزامًا صارمًا، ويتم تضمين هذه التكاليف في ويشير باركليز إلى اختبارات التحمل البنكية وخطط رأس المال.
بالنسبة للشركات التي لا ترغب في الانضمام إلى FICC، فإن وصول المقاصة المدعوم هو الخيار الأكثر شيوعًا (انظر الرسم البياني أدناه).
يربط محللو باركليز شعبية اتفاقيات إعادة الشراء المدعومة بعودة التجارة الأساسية التي سلطت عليها الأضواء كثيرًا، وهي مراجحة شائعة تحافظ على علاقات سعرية ضيقة بين أسواق العقود الآجلة وأسواق النقد.
وفي حديثهم عن التجارة الأساسية، يضيفون أن FICC وCME، بورصة العقود الآجلة وغرفة المقاصة، يطرحان منتجًا عابرًا للهامش للأعضاء يمكن توسيعه على نطاق أوسع، كما يقول البنك:
في حين أن اتفاقيات إعادة الشراء المدعومة هي الخيار المفضل لمتداولي سندات الخزانة من غير البنوك، يقول باركليز إن “عددا قليلا من صناديق التحوط” أنشأت إمكانية الوصول المباشر إلى FICC، “بشكل رئيسي كدعم احتياطي”.
هذا يبدو منطقيا. ويمكن الوصول بسهولة إلى اتفاقيات إعادة الشراء والتمويل المصرفي المدعومة وليست باهظة الثمن عندما تعمل الأسواق بشكل طبيعي. ولكن عندما يأتي شهر مارس/آذار 2020 أو أي أزمة أخرى، ويسارع كل مستثمر وشركة عالمية إلى تخزين الأموال النقدية والسحب من خطوط الائتمان الخاصة بهم، لن تكون البنوك مصدرًا رخيصًا أو موثوقًا لتمويل معاملات سندات الخزانة. عندها سيكون من المهم أن يكون لديك خيارات أخرى للتصفية.
هذا لا يعني أن الوصول إلى FICC رخيص في الأوقات العصيبة. متطلبات الهامش دورية في سندات الخزانة، تماما مثل جميع الأسواق الأخرى. (انظر ملحمة Robinhood Gamestop.) مع ازدياد تقلبات السوق، تطلب غرف المقاصة من المتداولين تقديم المزيد من الهامش كضمان. وهذا يقلل من الروافع المالية، وفي الواقع الطلب، بالنسبة للأسواق عندما تكون تحت الضغط بالفعل. وقد ساهم هذا أيضًا في الفوضى التي شهدتها الأسواق في مارس 2020، وفقًا لمسح أجرته جمعية صناعة العقود الآجلة.
مصدر قلق آخر أكثر تحديدًا: عندما يتعلق الأمر بسندات الخزانة والريبو، فإن غرف المقاصة عمومًا لا تقوم بإعادة تدوير جميع ضماناتها النقدية مرة أخرى إلى أسواق المال أو حتى الحسابات المصرفية. إنهم يودعون قدرًا كبيرًا منها في بنك الاحتياطي الفيدرالي بدلاً من ذلك.
وهذا يؤدي إلى استنزاف السيولة التي قد تكون متاحة في معاملات إعادة الشراء الثنائية. (اعتمادًا على الظروف والاتفاق، يمكن لأطراف الريبو المقابلة إعادة رهن الأوراق المالية والنقد، وهو ليس بالأمر الجيد دائمًا ولكنه يحررها رغم ذلك). على أي حال، إليك تفاصيل استخدام النقد في غرفة المقاصة من بنك باركليز:
بشكل عام، تقدر FICC أن تكاليف المقاصة يمكن أن ترتفع بمقدار 27 مليار دولار مع القواعد الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات. لكن بنك باركليز – الذي يصمم دفتراً ضخماً لعمليات إعادة الشراء المتطابقة يهدف إلى “محاكاة نشاط السوق” – يقدر أن تكاليف المقاصة يمكن أن ترتفع بما يصل إلى 60 مليار دولار بموجب القواعد المقترحة من هيئة الأوراق المالية والبورصات.
حتى مع وجود المخاطر والتكاليف المختلفة، ربما يكون من الجيد لمتداولي الخزانة أن يكون لديهم خيار طارئ للوصول إلى الأسواق، أليس كذلك؟ يبدو الأمر أفضل من محاولة فرض عمليات التداول عبر باب ضيق لرأس مال البنوك مكتظ بالشركات والمستثمرين الذين يحاولون الحصول على أي سيولة يمكنهم العثور عليها.
وكي لا ننسى، ليس من المفترض أن تتمتع البنوك بالقدرة على تحمل مخاطر غير محدودة في ميزانياتها العمومية. هذا هو بيت القصيد من لوائح ما بعد GFC!
قراءة متعمقة:
– ما هو التاجر الأساسي؟
