صباح الخير. لقد شعرنا بسعادة غامرة لرؤية مقال عن شركات الائتمان الخاصة المفضلة لدينا، وشركات تطوير الأعمال، على الصفحة الأولى من صحيفة وول ستريت جورنال يوم أمس. إذا كان لديك استثمار مقصور على فئة معينة مع عوائد عالية الأرباح وعلينا أن نكتب عنه، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
من الصعب تقييم Instacart
حددت Instacart النطاق السعري للاكتتاب العام الأولي عند 26 دولارًا – 28 دولارًا للسهم الواحد، وهو ما سيجمع أكثر من 600 مليون دولار ويمنح الشركة قيمة ضمنية قدرها 9.3 مليار دولار، على أساس مخفف بالكامل. هل هذا سعر منصف؟ لا أعرف، ولست متأكدًا من أن أي شخص آخر يعرف ذلك أيضًا.
Instacart هي منصة أمريكية لتوصيل البقالة. لديها تطبيق تسوق خاص بها وعملية توصيل، كما أنها تدير الواجهة الخلفية لتطبيقات سلاسل البقالة الخاصة. وهي تجني الأموال عن طريق فرض رسوم على البقال والمتسوق، وعن طريق بيع الإعلانات للعلامات التجارية الاستهلاكية على منصتها. في العام الماضي، سلمت شركة Instacart ما قيمته 29 مليار دولار من البقالة، بزيادة 16 في المائة عن عام 2021، وما يقرب من ستة أضعاف ما كانت عليه في عام 2019 قبل الوباء. لقد كان أداؤها أفضل قليلا من التعادل على خط الربح التشغيلي.
كل هذا واضح ومباشر بما فيه الكفاية ولكنه لا يخبرك بالكثير عن الربحية المحتملة للشركة. مثل العديد من الشركات الأخرى، بما في ذلك Amazon وUber، تعد أعمال Instacart جزءًا من التكنولوجيا الرقمية (واجهات الويب، وجمع البيانات وتحقيق الدخل) وجزءًا من الخدمات اللوجستية الغاشمة (نقل الأشياء الثقيلة). لذا فإن اقتصاديات الوحدة هي نوع من الغموض. ما مقدار تكاليف الأعمال الرقمية وبالتالي الثابتة، بحيث تنمو بشكل أبطأ بكثير من الإيرادات، وما مقدار التكاليف اللوجستية وبالتالي المتغيرة، التي تنمو جنبًا إلى جنب مع الإيرادات؟ لن نعرف حقًا الإجابة على هذا السؤال، وبالتالي مدى ربحية العمل، حتى يصبح العمل أكبر بكثير.
يقول طلب الاكتتاب العام الأولي إن مبيعات البقالة في الولايات المتحدة بلغت نحو 1.1 تريليون دولار في عام 2022، وأن 12 في المائة فقط من تلك المبيعات اكتملت عبر الإنترنت. وهذا يجعل سوق Instacart القابلة للتوجيه بقيمة 132 مليار دولار، لكن (التسجيلات تعد) “يمكن أن يتضاعف الاختراق عبر الإنترنت أو أكثر بمرور الوقت”. دعونا نفعل بعض الرياضيات الغبية. لنفترض أنه على مدى عشر سنوات، تنمو مبيعات البقالة بنسبة 2 في المائة سنويا، ويرتفع معدل انتشار البقالة عبر الإنترنت إلى 30 في المائة، في حين تستحوذ شركة إنستاكارت على ثلث تلك السوق (تدعي بالفعل أنها تمتلك الخمس). وبعد ذلك، في عام 2033، ستقوم الشركة بتسليم 135 مليار دولار من البقالة سنويًا. ما مقدار ذلك الذي سيكون قادرًا على تحويله إلى ربح؟ شركة الخدمات اللوجستية 1 أو 2 في المائة؟ أو شيء أعظم من ذلك بكثير؟
هناك طريقة أبسط لطرح هذا السؤال. تبدو هذه الشركة وكأنها شركة توصيل ولكنها تقول إنها شركة تكنولوجية. هل هذا هراء؟
ومن الجدير بالذكر أن شركة أوبر، التي تسير رحلاتها بمعدل يبلغ نحو 130 مليار دولار سنويا، لم تجب بعد بشكل قاطع على هذا السؤال أيضا. ولم تثبت حتى الآن قدرتها على جني الكثير من المال بشكل مستمر، مقاسًا بالمحاسبة الدقيقة. من ناحية أخرى، تبلغ القيمة السوقية لشركة Uber 100 مليار دولار، وسيكون من دواعي سرور شركة Instacart أن تحظى بها بعد 10 سنوات.
بالمناسبة إلى حد ما، يجب على أي شخص يفكر في شراء أسهم في الاكتتاب العام لـ Instacart أن يتعامل مع أرقام هامش الإيرادات والأرباح ببعض الاهتمام. تقوم Instacart بتحمل نفقات كبيرة قبل الإيرادات: ما يدفعه الأشخاص لاختيار العناصر لتسليمها من أرفف المتاجر. في عام 2022، ذهب أكثر من 8 في المائة من متوسط طلب Instacart للدفع للمتسوق. قد يبدو أن هذا هو نوع المصاريف التي تظهر أسفل الإيرادات في بيان الأرباح والخسائر. لكن Instacart تعلن عن إيرادات (أي الرسوم ومبيعات الإعلانات) صافية من أجور المتسوقين. وهذا ليس له أي تأثير على مستويات الربح المطلقة ولكنه يجعل الأرباح تبدو أكبر بمرتين مقارنة بالإيرادات. الأرباح الإجمالية أو التشغيلية لا تعني الكثير بالنسبة للمستثمرين في هذه الشركة. وسيكون التدفق النقدي الحر أو العائد على الأصول بمثابة تدابير أفضل بكثير.
إذا كان لدى القراء أفكار حول Instacart، فسنكون حريصين جدًا على سماعها.
ESG لا يعمل: رسم توضيحي
من صحيفة فايننشال تايمز خلال عطلة نهاية الأسبوع:
صوتت كل من BlackRock و MFS Investment Management ضد خطة المناخ لشركة Glencore في الاجتماع العام السنوي لشركة التعدين السويسرية في وقت سابق من هذا العام. . .
تظهر الإفصاحات الجديدة التي تم إجراؤها في إيداعات الأوراق المالية الأمريكية أن العديد من المساهمين المؤسسيين الكبار أيدوا تقرير شركة جلينكور للمناخ، الذي تمت الموافقة عليه بموافقة 70 في المائة على الرغم من زيادة المعارضة إلى 30 في المائة، ارتفاعا من 24 في المائة في عام 2022.
بلاك روك هي ثالث أكبر مساهم في جلينكور، حيث تمتلك حصة 8.2 في المائة بقيمة تزيد عن 4 مليارات جنيه إسترليني
إن قصة Glencore/ESG، التي ظلت مستمرة لفترة من الوقت، مثيرة للاهتمام. إن كيفية تعامل حركة الاستثمار البيئي والاجتماعي والإداري مع شركة الفحم الأكثر ربحية في العالم هي حالة اختبار رائعة. وهو أيضًا صورة مصغرة لطيفة لأحد أسباب فشل الاستثمار البيئي والاجتماعي والحوكمة (ESG) في تحقيق التأثير الإيجابي الذي يعد به.
إن الآلية الرئيسية التي تأمل من خلالها الحوكمة البيئية والاجتماعية والحوكمة في تغيير سلوك الشركات هي زيادة تكلفة رأس مال الشركات ذات السلوك السيئ. إذا رفض المستثمر الهامشي الاستثمار في الشركات التي تسيء التصرف، أو هدد بالقيام بذلك، فسوف تضطر الإدارة إما إلى إجراء تغييرات، أو سترتفع تكلفة أسهم الشركة والديون. وإذا كان الخيار الأخير، فإن معدل العائق أمام الاستثمارات الجديدة في المشاريع “القذرة” سوف يرتفع، مما يقلل من حجم الاستثمار.
ولكن هذه ليست الطريقة التي تسير بها الأمور في عالم غارق في رأس المال، متعطش للعوائد المرتفعة، ومتضارب بشأن المسائل الأساسية المتعلقة بالقيمة، كما تظهر حالة جلينكور. تكمن المشكلة في أنه حتى لو أدى ضغط المساهمين البيئيين والاجتماعيين والمؤسسيين إلى ارتفاع تكلفة رأس المال للشركات ذات السلوك السيئ (ليس من الواضح تمامًا أن الأمر كذلك)، فإنه بحكم التعريف يؤدي إلى ارتفاع العائدات والعوائد المتوقعة لتلك الشركة، مما يجذب رأس المال مع وازعات مختلفة أو لا. وازع على الاطلاق.
كان لدى شركة جلينكور الكثير من الجدل مع المستثمرين بشأن أعمالها المتعلقة بالفحم. لقد تحدثت في الماضي عن استنزاف مناجم الفحم لديها وعدم استبدالها. ومع ذلك، يبدو هذا مناسبًا بشكل غريب، مع قرارها تقديم عطاءات لشراء أعمال الفحم التابعة لشركة Teck Resources هذا الصيف. الأمر ليس غريبًا تمامًا كما يبدو للوهلة الأولى، لأن وحدة تيك تنتج في الغالب الفحم المستخدم في صناعة الصلب بدلاً من الفحم المستخدم في محطات الطاقة. ومع ذلك، يستطيع المرء أن يرى السبب وراء مخاوف شركة بلاك روك بشأن “التناقضات” في استراتيجية المناخ التي تنتهجها شركة جلينكور في ضوء العرض الذي قدمته شركة تيك.
إذا تمت عملية الاستحواذ، تخطط شركة جلينكور لفصل وحدات الفحم المدمجة إلى شركة منفصلة. ومن المفترض أن جزءاً من الأساس المنطقي للخطة العرضية المؤقتة هو أن وجود تجارة الفحم القذرة، رغم كونها مربحة، يؤدي إلى انخفاض تقييم الأصول الأخرى لشركة جلينكور. وبالتالي، سيؤدي هذا العرض إلى إطلاق القيمة، وستصبح شركة جلينكور شركة أكثر مراعاة للمعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة.
وفي الوقت نفسه، فإن الممارسة برمتها، من تصويت بلاك روك الذي لا معنى له إلى التذبذب الاستراتيجي لشركة جلينكور، لن يكون لها أي تأثير على الإطلاق على حجم تعدين الفحم العالمي وحرق الفحم.
إن أي ضغط على تكلفة رأس مال شركة جلينكور في غياب أي فرع فرعي لن يحدث أي فرق في مستويات الإنتاج: ففي العام الماضي حققت عمليات الفحم في الشركة 15 مليار دولار من الدخل التشغيلي، وبلغت النفقات الرأسمالية مليار دولار. ولا تحتاج الوحدة إلى رأس مال جديد، وبالتالي فإن سعر رأس المال لا يهم.
فهل تتحمل شركة سبينكو الافتراضية تكلفة أعلى لرأس المال (أي تقييم أقل لسعر/أرباح أسهمها، أو تكلفة أعلى لتمويل الديون)، وبالتالي ارتفاع معدل العقبات التي تحول دون الاستثمار في مناجم جديدة؟ وهل سيكون معدل العائق أعلى بما يكفي لإحداث أي فرق؟ ربما؛ فالأمر يعتمد على ما إذا كان العائد على مشاريع الفحم الجديدة قريباً من تكاليف رأس المال التي تتحملها شركة SpinCo، والتي تعتمد بدورها على أسعار الفحم. لكن الأهم من ذلك هو أن شركة الفحم التي تعمل بشكل خالص تبدو أكثر ميلاً إلى إعادة استثمار رأس المال الداخلي في مشاريع الفحم الجديدة مقارنة بشركة السلع المتنوعة مثل جلينكور. في الواقع، قد يكون هذا جزءًا من المنطق الاستراتيجي هنا.
أدرك الرئيس التنفيذي السابق لشركة جلينكور، إيفان جلاسنبرج، النقطة القائلة بأن تغيير هياكل الملكية لا يغير الانبعاثات، قائلا في إحدى فعاليات “فاينانشيال تايمز” في عام 2020 إن “بعض المنافسين يبيعون مناجم الفحم الخاصة بهم. . . ولكن كيف يساعد هذا العالم على الوفاء باتفاق باريس؟ إنهم سيذهبون إلى أيدي لاعبين آخرين في الصناعة الذين قد لا يكون لديهم أي نية لتقليل انبعاثات النطاق 3 (غير المباشرة) وقد يكون لديهم الحرية في إنتاج المزيد.
بعد أن صوت ثالث أكبر مساهم في شركة جلينكور، وأهم مدير للأصول في العالم – إلى جانب المساهمين الآخرين – ضد خطة الشركة للمناخ، ألقى الرئيس التنفيذي غاري ناجل باللوم في التصويت ضد “شخص ما في الشؤون البيئية والاجتماعية والحوكمة في الطابق السفلي في المكتب رقم 27”. . هذا الإهانة الجليدية لشركة بلاك روك وغيرها من المدافعين عن البيئة والاجتماعية والحوكمة أمر مؤلم، لأن هناك الكثير من الحقيقة فيه. يتمثل التأثير الرئيسي لحركة ESG في خلق بيروقراطية يجب على الشركات أن تلتزم بها وتعمل حولها، بينما يدور عالم الأعمال الحقيقي.
قراءة واحدة جيدة
تحليل لطيف للاقتصاد الكندي بقلم تيج باريك (مع تعليقات لاذعة من قراء صحيفة فاينانشيال تايمز تحت السطر).
