إن العام الآخر يعني جولة أخرى من محاولة الإجابة على السؤال المفضل في السوق: من الذي سيشتري كل سندات الخزانة هذه على وجه التحديد؟
ويتوقع بنك جولدمان ساكس أن تصدر الولايات المتحدة رقما قياسيا بقيمة 1.4 تريليون دولار من الأوراق المالية والسندات التي تحمل كوبونات هذا العام، على صافيها. وهذا أعلى من 391 مليار دولار في العام الماضي.
فهل هذا سبب للقلق بشأن الحماقة المالية؟ لا ليس تماما. نحن لا نكتب “ولكن من سيدفع ثمنها؟” القصص حتى الآن، ولسبب وجيه.
أولا وقبل كل شيء، ستنتهي الولايات المتحدة بإصدار كمية أقل من صافي الديون مقارنة بالعام الماضي، عندما ارتفعت ديونها المستحقة بمقدار 2.4 تريليون دولار. (كانت تلك الموجة من نمو العرض مدفوعة إلى حد كبير بالفواتير، التي تدفع العائد ليس من خلال القسائم ولكن عن طريق البيع بسعر مخفض والاسترداد بالقيمة الاسمية).
ما هو أكثر من ذلك، فإن كمية سندات الخزانة الحاملة للقسيمة القطاع الخاص سوف تحتاج إلى استيعاب وسوف نرى قفزة أصغر، وترتفع إلى 1.85 تريليون دولار من 1 تريليون دولاربحسب تقديرات GS. ويرجع ذلك إلى أنه من شبه المؤكد أن يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في إبطاء انكماش ميزانيته العمومية، أو QT. وفي العام الماضي، تطلبت جهود كيو تي التي بذلها بنك الاحتياطي الفيدرالي من مستثمري القطاع الخاص شراء مجموعة كاملة من المعروض الذي كان بنك الاحتياطي الفيدرالي قد اشتراه في السابق. وبعبارة أخرى، في حين أن المبلغ الصافي لإصدارات سندات الخزانة التي تحمل كوبونات لم يرتفع كثيرا، فإن المبلغ الذي وصل إلى السوق ارتفع.
ولا يزال هناك اهتمام بمن سيشتري كل هذا المعروض من سندات الخزانة التي تحمل كوبونات. احتياطيات النقد الأجنبي السيادية الماسية ومعاشات التقاعد المطابقة للمسؤولية؟ أو صناديق الاستثمار المشتركة و/أو شركات التحوط التي قد تفضل التداول بنشاط عبر الأسواق؟ بينما شخص ما سوف نشتري دائمًا الديون الأمريكية، والسؤال هو التكلفة: في الأساس، المخاطر هي تقلب أسعار الرهن العقاري.
للتعرف على من سيشتري، ينظر الاستراتيجيون في GS إلى التدفق الأخير للأموال وبيانات المزادات، بهدف تحديد مصادر الطلب المستقبلية.
ويتوقعون أن ما يسمى بـ “الأسر” ستقود هذه المهمة – بفضل غرابة مسلية في البيانات، والتي تشمل صناديق التحوط ذات الرفع المالي وممارسي التجارة الأساسية التي نوقشت كثيرًا:
يوضح جي إس:
نتوقع أن تكون هناك حاجة إلى زيادة مستمرة في مراكز (الأموال ذات الرفع المالي) لتطهير الأسواق عند مستويات الانتشار الحالية، على الرغم من أن المشتريات من هؤلاء الحاملين ستنخفض على الأرجح من وتيرتها المرتفعة الأخيرة إلى وتيرة لا تزال مرتفعة تبلغ حوالي 770 مليار دولار. ومن المرجح أيضًا أن يشارك حاملو الأسهم المحليون الآخرون، ومن المحتمل أن يكونوا حكومات الولايات والحكومات المحلية وخزائن الشركات، ولكن بوتيرة مشتريات أبطأ بكثير. ومن المرجح أيضًا أن يركز الطلب على هذه الفئات الأخرى على فترات استحقاق أقصر.
وبعبارة أخرى، مثل العلاوة (والرافعة المالية المتأصلة) في العقود الآجلة لسندات الخزانة، يمكن أن تستمر في دعم ركيزة الطلب في سوق النقد. وهذا ليس بالضرورة أمرا سيئا بالنسبة لاستقرار السوق. هو – هي استطاع يكون ذلك، إذا كانت الكثير من الأموال ذات الرافعة المالية التي تقوم بالتداول هي أموال عامة وسوف يتم إنقاذها لصالح البيع بأسعار منخفضة في سوق أخرى. ومن ناحية أخرى، تتمتع الأموال ذات الرفع المالي بميزة عدم كونها وسطاء حاسمين لكثير من الأنشطة الاقتصادية في العالم الحقيقي كما هي الحال بالنسبة للبنوك. ¯\_(ツ)_/¯
على أي حال، يجب أن تكون صناديق سوق المال مصدرًا كبيرًا للطلب أيضًا هذا العام، كما يقول جي إس، وإن كان أصغر إلى حد ما مما كانت عليه في عام 2023. لقد كانت من المشترين الهائلين للأوراق المالية في العام الماضي، حيث تكدس المستثمرون في فئة الأصول للاستفادة من ارتفاع معدلات الفائدة على المدى القصير. من ع:
في عام 2024، نتوقع أن تشتري MMF مبلغًا أصغر، ولكنه لا يزال كبيرًا بقيمة 400 مليار دولار، ويرجع ذلك جزئيًا إلى التوقف (أو الانخفاض المحتمل) في نمو الأصول الخاضعة للإدارة، وتناقص أرصدة تسهيلات خطة الاستجابة الإقليمية التي قد تكون هذه الصناديق على استعداد لاستبدالها بسهولة. من المرجح أن هذه الصناديق اشترت ما يزيد عن تريليون دولار من أذون الخزانة العام الماضي، ويبدو أنها خفضت حيازاتها من الأوراق المالية ذات الكوبونات ذات الاستحقاق الأقصر وسندات الخزانة المقفلة بنحو 75 مليار دولار. ومن الممكن أن ينعكس هذا التغيير الأخير هذا العام، نظرا لانخفاض عرض الفواتير مقارنة بالطلب.
كما قدم المستثمرون الأجانب من القطاع الخاص “عرضاً قوياً بشكل غير متوقع” العام الماضي. من المحتمل أن يلعب عرض التحوط/الصناديق ذات الرفع المالي دورًا صغيرًا هناك أيضًا، على الرغم من ذلك:
ويمكن أن يعزى هذا الطلب القوي جزئيا إلى حقيقة أن هؤلاء المستثمرين اشتروا على الأرجح ما يزيد عن 89 مليار دولار من أذون الخزانة، والتي لا يمثل المنحنى المقلوب مشكلة فيها. بالإضافة إلى ذلك، فإن بعض هذا الطلب، مثل المشتريات في منطقة البحر الكاريبي (حوالي 42 مليار دولار) أو البلدان التي لديها بنوك وصاية مقيمة كبيرة (في أوروبا)، يمكن أن تعكس نشاط صناديق التحوط (وتراكم المراكز الأساسية؛ المزيد أدناه). وبالأخذ في الاعتبار هذه العوامل، نتوقع أن يقوم مستثمرو القطاع الخاص الأجانب بشراء ما لا يزال جيدًا بقيمة 350 مليار دولار من USTs هذا العام، في حين من المرجح أن يصل إجمالي مشتريات القطاع الرسمي الأجنبي إلى أقل من 50 مليار دولار.
يمكن أن تؤدي تخفيضات أسعار الفائدة الفيدرالية أيضًا إلى جذب المزيد من مديري الأصول العاديين إلى هذا المزيج:
يمكن لصناديق الاستثمار المشتركة، والصناديق المغلقة، وصناديق الاستثمار المتداولة، التي نشير إليها مجتمعة باسم “مديري الأصول”، أن تضاعف مشترياتها، حيث تشتري نحو 160 مليار دولار هذا العام بسبب بدء التيسير الفيدرالي.
ومن الممكن أن تصبح البنوك التجارية أيضًا مشتريًا صافيًا لسندات الخزانة هذا العام. وبينما يستعد بنك الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة (في نهاية المطاف) وإبطاء جهود كيو تي التي تستنزف الودائع، قد تكون البنوك أقل رغبة إلى حد ما في الحد من تعرضها لخزانة الخزانة. والأصول قصيرة الأجل للغاية التي اشترتها البنوك بعد أن أصبحت برميل بارود في العام الماضي سوف تنضج، وسوف تحتاج هذه الأموال إلى إعادة استثمارها إذا لم يرتفع نمو القروض. ومع ذلك، لا تتوقع GS أن تصبح البنوك من مقدمي العروض الرئيسيين لمدة معينة:
ونتوقع أن تنتقل البنوك التجارية من صافي البيع العام الماضي إلى صافي الشراء هذا العام. وكما هو الحال مع مديري الأصول، فإن بداية التيسير الفيدرالي من المرجح أن تؤدي إلى “حشد” بعض الاستثمارات من هؤلاء المشترين. بالإضافة إلى الانخفاضات المحتملة في معدلات التمويل، هناك بعض الاعتبارات الإضافية التي يمكن أن تساعد في هذا التحول. أولاً، من المفترض أن يوفر الجدول الزمني الأكثر وضوحاً لنهاية برنامج QT الذي أقره بنك الاحتياطي الفيدرالي قدراً أعظم من الوضوح للبنوك بشأن تطور قواعد ودائعها. ثانيا، نظرا لقصر آجال استحقاق الأصول في محافظ السيولة لدى البنوك، فمن المرجح أن يحين موعد استحقاق العديد من الأوراق المالية ذات العائد المنخفض على مدار العام، وسوف تحتاج البنوك إلى استبدالها ما لم يثبت نمو القروض أنه قوي بشكل استثنائي. ونتوقع أن يركز الطلب من البنوك في الغالب على فترات استحقاق أقصر.
وستكون المعاشات التقاعدية وشركات التأمين بمثابة قاعدة صلبة للطلب أيضًا.
فقد قفزت نسب تمويل معاشات التقاعد الخاصة الكبيرة إلى أكثر من 100 في المائة في الأعوام القليلة الماضية بفضل ارتفاع أسعار الفائدة. أن الشركات ستحاول تفريغها في الميزانيات العمومية لشركات التأمين، و/أو مطابقة فوائدها والتزاماتها في سوق الخزانة. وبعبارة أخرى، فإن معاشات التقاعد العامة لا تحظى بتمويل جيد. لكنهم ما زالوا يشترون الكثير من سندات الخزانة، ويتوقع GS أن يستمر هذا الاتجاه:
. . . نتوقع استمرار عمليات الشراء الكبيرة من معاشات التقاعد وشركات التأمين. ومن المفترض أن تشهد صناديق التقاعد المتوسطة إلى الطويلة الأجل طلبًا بقيمة 150 مليار دولار تقريبًا من مجموعة من خطط التقاعد الخاصة والعامة (الحكومية والمحلية). . .عند النظر إلى هذه النسبة على أساس تفصيلي، نتوقع أن تنتقل 15-20% أخرى من الخطط الخاصة إلى وضع تمويلي مرتفع بما فيه الكفاية لزيادة نشاط إزالة المخاطر أو نقل المخاطر الذي يدعم الطلب طوال المدة. تقدر دراسة معاشات التقاعد العامة التي أجراها ميليمان نسبة تمويل إجمالية أقل تبلغ حوالي 76% في نهاية العام الماضي، مع تجاوز 7% فقط من الخطط حالة التمويل الكامل. ومع ذلك، تشير بيانات تدفق الأموال إلى أن صناديق التقاعد هذه اشترت ما قيمته 69 مليار دولار من صناديق التقاعد في الأرباع الثلاثة الأولى من العام الماضي.
ونظرًا لتوقعاتنا بأداء قوي للأصول المالية، مدعومًا بالنمو الاقتصادي القوي والتخفيف المحتمل من بنك الاحتياطي الفيدرالي، نتوقع مزيدًا من التحسن في الوضع التمويلي، واستمرار المشتريات من هذه المجموعة أيضًا. أخيرًا، نتوقع أن تقوم هذه الصناديق، جنبًا إلى جنب مع شركات التأمين، بشراء ما يقرب من 50 مليار دولار من سندات UST ذات الاستحقاق الأقصر.
وبالعودة إلى الوراء، ماذا يعني كل هذا بالنسبة لعمق السوق والسيولة؟ حسنًا، لن يحدث ذلك يقلل العلاوة في أسواق العقود الآجلة، كما يقول الاستراتيجيون، والتي ينبغي أن تزيد من ترسيخ أسباب التداول على أساس ما يسمى بأساس الخزانة.
لذا . . . تحيا التجارة الأساس؟!
