مُحليات إعادة هيكلة الديون السيادية الأكثر حلاوة

لي بوخهايت أستاذ فخري للقانون في جامعة إدنبرة. جريجوري ماكوف زميل أول في كلية كينيدي بجامعة هارفارد ومؤلف كتاب تقصير.

إن الهدف الوحيد للدائنين في إعادة هيكلة الديون السيادية هو إعطاء الدولة الحد الأدنى الكافي من الإغاثة للسماح لها باستعادة موطئ قدمها المالي.

يفعل الدائنون ذلك لتعزيز إمكانية تحصيل مطالباتهم المتبقية. ففي نهاية المطاف، يعد توفير تخفيف الديون أقل إن تقديم إعفاءات من الديون أكثر من المطلوب لتحقيق الاستقرار المالي من شأنه أن يدعو إلى إعادة هيكلة الديون مرة أخرى في وقت ما في المستقبل. ومع ذلك، فإن منح إعفاءات من الديون في الزائدة إن ما يحتاجه المدين هو، من وجهة نظر الدائنين، مجرد هدية غير مبررة.

إن تضمين “خصائص استرداد القيمة” في الديون المعاد هيكلتها، مثل الضمانات التي يتم سدادها إذا بدأ الاقتصاد في استعادة قوته، هو اقتراح شائع حول كيفية معالجة هذه القضية. ولكن على الرغم من كونها مفضلة لدى خبراء الاقتصاد في واشنطن لأجيال، فإن تاريخها متقلب في الأسواق، وبين البلدان، وفي المحاكم.

وسوف نناقش السبب وراء ذلك ــ قبل أن نستعرض ما نعتقد أنه قد يكون مصيدة الفئران الأفضل ــ ولكننا نحتاج أولاً إلى مناقشة بعض المشاكل الرئيسية التي تلاحق المفاوضات بين البلدان المثقلة بالديون ودائنيها.

(يمكنك العثور على نسخة أطول من هذه التدوينة هنا)

معضلة إعادة هيكلة الديون السيادية

المشكلة الأولى هي أن لا أحد يعرف حقا في وقت إعادة هيكلة الديون مقدار الإغاثة المطلوبة لتحقيق ــ ولكن ليس تجاوز ــ هذا الهدف المتمثل في إعادة المدين إلى الصحة المالية.

في أغلب عمليات تسوية الديون السيادية، تقع مهمة التنبؤ بهذه النتيجة على عاتق صندوق النقد الدولي (وأحياناً بمشاركة البنك الدولي). وكجزء من التحضير لبرنامج التكيف الاقتصادي الذي ينفذه صندوق النقد الدولي، سوف يتولى موظفو الصندوق إجراء تحليل لاستدامة الدين، والذي يسعى إلى التنبؤ بحجم الدين الذي يمكن أن تتحمله الدولة بشكل معقول في الأمد القريب إلى المتوسط.

المشكلة الثانية هي أن تحليل الاستقرار المالي يستدعي كومة ضخمة من الافتراضات: افتراضات حول أسعار السلع الأساسية في المستقبل، وإيرادات الضرائب في المستقبل، وحركات أسعار الصرف في المستقبل، وأسعار الفائدة في المستقبل، وأنماط التجارة في المستقبل، وما إلى ذلك.

عندما يقوم موظفو صندوق النقد الدولي بتوقعات حول الوضع المحتمل للأمور بعد عامين، فإن هذه التوقعات تكون مجرد تخمينات مدروسة. أما بعد ثلاثة إلى ستة أعوام، فإن التوقعات تتراوح بين التخمينية والتخمينية إلى حد كبير. ولكن بعد حوالي ستة أعوام، تصبح التوقعات الرقمية مجرد تمرين في الكهانة الخفية.

وهذا ما يؤدي إلى المشكلة الثالثة. فماذا يحدث إذا تبين أن افتراضات تحليل الطلب الرقمي متحفظة للغاية؟

وبعبارة أخرى، ماذا سيحدث إذا انتهى الأمر بمستقبل جمهورية روريتانيا الاقتصادي إلى أن يكون أكثر صحة مما توقعه موظفو الصندوق عندما أعدوا خطة المساعدة طويلة الأجل منذ فترة طويلة؟ إذا قدم دائنو روريتانيا تخفيفاً للديون على أساس افتراضات خطة المساعدة طويلة الأجل التي تبين لاحقاً أنها كانت مفرطة في القتامتها، فإنهم بذلك يمنحون روريتانيا ببساطة ربحاً غير مبرر.

إن “خصائص استرداد القيمة” ــ مثل السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي ــ تهدف إلى معالجة هذه المشكلة الثالثة. فإذا كان مستقبل روريتانيا المالي أكثر إشراقاً مما تصوره بعض موظفي صندوق النقد الدولي المتشككين عندما أعدوا اتفاقية المساعدة طويلة الأجل، فإن خاصية استرداد القيمة سوف تعيد إلى الدائنين بعض أو كل الأموال التي تركوها (دون داع) على الطاولة في وقت إعادة هيكلة الديون.

أو على الأقل هذه هي النظرية.

منظور البلاد

في حين قد يكون من الصعب الخلاف مع منطق السوق في المطالبة بميزة استرداد القيمة، فإن المدينين السياديين يطرحون النقاط التالية: إن أدوات استرداد القيمة التي يتم تشغيلها بواسطة أسعار السلع الأساسية أو مستويات الناتج المحلي الإجمالي في المستقبل سوف تكون، بحكم التعريف، خارج المال في وقت إصدارها.

بعبارة أخرى، سيكون معيار سعر السلعة أو حجم الناتج المحلي الإجمالي في وقت الإصدار أقل (ربما كثيراً إن أسعار الفائدة على سندات الدين قصيرة الأجل (أقل) من سعر التحفيز في سندات الدين قصيرة الأجل. وبالتالي فإن هذه الأدوات بطبيعتها غير مؤكدة ومشروطة؛ فقد تبدأ أو لا تبدأ في السداد في المستقبل. ونتيجة لهذا، تميل الأسواق إلى التقليل من قيمة سندات الدين قصيرة الأجل في وقت إصدارها.

ومن الناحية العملية، يعني هذا أن المدين السيادي سوف يتلقى في العادة القليل أو لا شيء على الإطلاق (في شكل شروط مالية محسنة في إعادة هيكلة الديون) مقابل استعداده لتضمين ميزة استرداد القيمة في الحزمة.

إن سندات الدين القابلة للتحويل، وخاصة سندات الدين القابلة للتحويل المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي، قد تكون معقدة وغير شفافة أيضاً. وهذا من شأنه أن يؤدي إلى مخاطر قانونية (كما تشهد المغامرات القضائية التي شهدتها سندات الدين القابلة للتحويل المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي في الأرجنتين)، وقد يؤدي إلى نزيف في عمليات إعادة هيكلة الديون في المستقبل (انظر أوكرانيا اليوم).

لكن المشكلة الرئيسية التي تواجه المدين السيادي هي أنه عندما يتم تفعيل مبادرة إعادة هيكلة الدين، فإن الأموال النقدية التي يتعين على المدين سدادها تضيع تماما، بمعنى أن المدين لن يتلقى أي فائدة من أي نوع مقابل سداد هذه المدفوعات باستثناء الحفاظ على سمعته في احترام عقوده.

إن هذه المدفوعات لا تشتري أي شيء؛ ولا تقلل من أي التزامات على الدولة؛ ولا تقلل من ديونها. بل يبدو الأمر وكأن المال قد خرج من النافذة.

تصميم VRI أفضل

إن مصيدة فئران VRI الأفضل ستكون تلك التي: (أ) تكافئ دائني روريتانيا على التضحيات التي قدموها في وقت إعادة هيكلة ديون روريتانيا؛ (ب) توفر فائدة إيجابية لروريتانيا في مقابل سداد مدفوعات VRI؛ و(ج) تقلل من المخاطر القانونية والتشغيلية من خلال بساطة التصميم والصياغة.

إن أغلب الديون السيادية تتخذ شكل سندات، ومعظم المستثمرين المعاصرين في الديون السيادية هم من حاملي السندات المؤسسيين الذين يعتمدون على تقييم القيمة السوقية. ونتيجة لهذا، ففي حين يهتم المستثمرون بشدة الذي – التي ترتفع قيمة أوراقهم المالية، ويصبحون أقل اهتمامًا كيف أنها ترتفع في القيمة.

هناك طريقتان لتعزيز القيمة السوقية لأداة الدين: زيادة تدفقاتها النقدية أو تقليل الفترة الزمنية التي يتم خلالها سداد هذا النقد.

إن برامج إعادة هيكلة الديون التقليدية تتبنى النهج الأول: فهي تدعو إلى دفع مبالغ نقدية إضافية إذا تفوق أداء الدولة على افتراضات تحليل قدرة الدولة على تحمل الديون التي وضعها صندوق النقد الدولي. ونحن نؤيد النهج الثاني. فإذا تفوق أداء الدولة على الافتراضات التي استندت إليها عملية إعادة هيكلة الديون، فإن النتيجة لابد وأن تكون تسريع توقيت التدفقات النقدية المجدولة بالفعل.

ومن شأن هذا التسريع أن يؤدي إلى تحسين القيمة السوقية للسندات دون إجبار الدولة على زيادة إجمالي حجم نفقاتها النقدية.

يمكن تصميم ميزة استرداد القيمة التي تتطلب من الدولة – إذا تم الوصول إلى المحفز لإجراء مدفوعات VRI – تطبيق هذه الأموال على مبلغ إلزامي الدفع المسبق من السندات الجديدة التي تم إصدارها كجزء من إعادة هيكلة ديون الدولة.

وبموجب ممارسات السوق القياسية، فإن مثل هذه الدفعات المسبقة سوف تُطبق بترتيب عكسي لتواريخ الاستحقاق، أي أنها سوف تُطبق أولاً لسداد الاستهلاكات النهائية للسندات الجديدة. ويمكن تحديد ما إذا كان مثل هذا الدفع المسبق مطلوباً في أي عام معين ــ ومقدار هذا الدفع المسبق ــ بشكل منفصل لكل عام خلال عمر ميزة استرداد القيمة.

يفوز في كل مكان

إن الدفع المسبق الإلزامي من هذا النوع من شأنه أن ينقل خمس فوائد مالية فورية لحاملي السندات الجديدة حسب قيمتها السوقية:

💥 أولاً، من المرجح أن يتم تداول سندات روريتانيا الجديدة المعاد هيكلتها لفترة طويلة بخصم كبير لأن البلاد ستتعافى من نوبة من الضائقة المالية الشديدة. ويحدث هذا كلما كان عامل الخصم الذي تطبقه السوق لتقييم أداة الدين السيادي أعلى من قسيمة النقد على تلك الأداة.

إن الدفع المسبق لجزء من أصل هذه الأداة يسدد على الفور – بالقيمة الاسمية – المطالبة التي كان حامل القيمة السوقية يحتفظ بها في دفاتره بقيمة مخفضة.

وهنا مثال بسيط: إذا كانت السندات الجديدة تُـداول في السوق بسعر 60 سنتاً على الدولار (خصم 40%) وقامت شركة روريتانيا بسداد جزء من أصل السند مقدماً نتيجة لميزة VRI المدمجة، فسوف يحقق حامل السند مكسباً فورياً قدره 40 نقطة على هذا المبلغ المدفوع مقدماً. (ويمكن تعليق التزام السداد المسبق خلال أي فترة يتم فيها تداول السندات المعاد هيكلتها فوق قيمتها الاسمية).

💥 ثانيًا، إن إجراء الدفعات المسبقة بترتيب عكسي لتواريخ الاستحقاق من شأنه أن يقلل من متوسط ​​العمر المرجح للسندات الجديدة. وفي بيئة منحنى العائد الطبيعي، من المفترض أن يؤدي هذا إلى تحسين قيمتها السوقية.

💥 ثالثًا، سوف يستعيد حامل السند الجديد أمواله قبل الموعد المتوقع ــ بقدر السداد الجزئي المسبق. وهذا يسمح لحامل السند بإعادة استثمار تلك الأموال.

في أي حالة يكون فيها سعر القسيمة على الدين المعاد هيكلته أقل من سعر السوق للاستثمار في أداة دين لمصدر ذي تصنيف مماثل، فإن الحامل سوف يحقق ارتفاعًا في التدفق النقدي على مبلغ الدفعة المسبقة المعاد استثمارها.

💥 رابعا، يؤدي السداد المسبق إلى تقليص الحجم الإجمالي لمخزون الدولة من الديون الخارجية. وهذا يحسن ديناميكيات ديونها الإجمالية، وبالتالي، في حالة تساوي كل العوامل الأخرى، ينبغي أن يحسن القيمة السوقية للمخزون المتبقي من السندات.

💥 خامساً، تتوفر في السوق أدوات جاهزة لتقييم السندات التي تتسم بعدم اليقين بشأن موعد استحقاقها ــ مثل السندات القابلة للاستدعاء والتي كانت لفترة طويلة جزءاً من أسواق الدخل الثابت. على سبيل المثال، تستطيع محطات بلومبرج بسهولة تقييم السندات التي تتسم بعدم اليقين بشأن موعد استحقاقها نتيجة لتقصير موعد الاستحقاق وفقاً لسيناريو معين (“العائد إلى الأسوأ”).

من وجهة نظر الدولة، فإن ميزة استرداد القيمة المدفوعة مقدمًا بشكل إلزامي أفضل بكثير من أداة استرداد القيمة المدفوعة مسبقًا التقليدية، حتى لو كانت المبالغ المدفوعة بموجب كليهما متماثلة. فالنقد المدفوع في أداة استرداد القيمة المدفوعة مسبقًا التقليدية يُهدر؛ فهو يقلل من الاحتياطيات الدولية للجهة المصدرة السيادية دون نقل أي فائدة من أي نوع.

وعلى النقيض من ذلك، فإن كل دولار يتم دفعه بموجب آلية استرداد قيمة الدفع المسبق الإلزامي يقلل من ديون الدولة، ويقلل من حجم مدفوعات الفائدة المستقبلية التي يتعين على الدولة سدادها على أداة الدين تلك، ويحسن ديناميكيات الدين العام للدولة مما يؤدي إلى انخفاض تكاليف الاقتراض في المستقبل.