افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
إن كونك مدير صندوق في السوق الخاصة يبدو أمرًا رائعًا.
كيف يتعامل المدير مع التحدي المتمثل في وضع علامات على الورق غير السائل للغاية؟ “بصرامة! لكنها سوق خاصة، لذا بالطبع هناك دائمًا حالة من عدم اليقين. كيف هو أداء السوق تحت ضغط ارتفاع أسعار الفائدة؟ “الأمور رائعة معنا! ولكن من الصعب أن نقول على وجه اليقين أن منافسينا صامدون أيضًا. إنها سوق خاصة بعد كل شيء.” وما إلى ذلك وهلم جرا.
الخصوصية ليست كاملة، ولكن. والشيء الذي كثيراً ما يُنسى هو أن ما يقدر بنحو 40 في المائة من الأصول المستثمرة في سوق الائتمان الخاص موجودة في أدوات تعلن علناً عن الحيازات والأداء على مستوى القروض.
تسمى هذه المركبات شركات تطوير الأعمال، أو BDC. وهي تعمل تحت نفس المظلة التنظيمية الأمريكية التي تعمل بها صناديق الاستثمار العقاري، مما يعني أنه يتعين عليها دفع 90 في المائة من أرباحها للمساهمين.
لقد كانت موجودة منذ الثمانينيات وتم تداولها علنًا في معظم تاريخ الصناعة، ولكن في الآونة الأخيرة تحول المديرون إلى شركات BDC غير مدرجة ودائمة الحياة (والتي لا يزال يتعين عليها تقديم تقارير ربع سنوية).
الآن، لم يتم تسعير القروض التي تحتفظ بها شركات تطوير الأعمال غالباً. وكما سنرى، فإن أسعارها ليست بالضرورة متسقة. لكن سعرها بشفافيةلأن شركات تطوير الأعمال تنشر القيمة العادلة لقروضها كل ربع سنة.
وهذا يخلق فرصة لتجربة صغيرة ممتعة. تستثمر بعض شركات تطوير الأعمال (BDC) في نفس الصفقات، مما يعني أنه يمكن للمراقبين المقارنة والتباين بين الطريقة التي تحدد بها شركات تطوير الأعمال (BDC) المختلفة نفس القروض.
إذا سألت أحد المحللين الخارجيين الذين يقومون بهذا النوع من أعمال التقييم، فسيؤكدون لك أن لديهم نظامًا صارمًا لتعيين قيم لمختلف القروض، على الرغم من عدم السيولة والغموض في السوق. ومن المفيد أن يكون هناك سوق كبير جدًا للقروض المشتركة على نطاق واسع (وليس الأوراق المالية، انتبه!) والتي لا تزال مبهمة ولكنها يتم تداولها بشكل شبه منتظم (غالبًا عبر الفاكس).
لكن التسعير الفعلي يظهر مجالًا كبيرًا للخلاف. على سبيل المثال، يشير بنك باركليز إلى أن شركات تطوير الأعمال المختلفة قد نشرت في السنوات الأخيرة مجموعة واسعة من العلامات على نفس القرض الرئيسي لشركة Stamps.com الذي يستحق في عام 2028:
يا للعجب!
ما يبرز في الرسم البياني أعلاه هو أن الفجوات الأوسع في التقييم كانت اعتبارًا من عام 2022 فصاعدًا. أدى ارتفاع أسعار الفائدة (ولا يزال) إلى خلق تحديات لقيمة نماذج الأعمال ذات الأصول الخفيفة للعمل من المنزل مثل Stamps.com، ولكن. . . هل هذه الأسئلة حقا لا يمكن الإجابة عليها؟ فهل توقعاتها غير مؤكدة بالقدر الكافي لتفسير الفارق الكامل الذي يبلغ أربع نقاط في تقييم القرض؟
وفي أفضل الأحوال، فإن هذا يلقي بظلال من الشك على فكرة أن أي شخص يستطيع قياس جودة شركة BDC من خلال أداء دفتر القروض الخاص بها. (من الأفضل عادة دراسة توزيعاتهم مقارنة بدخلهم على أي حال).
في أسوأ الأحوال، يُظهر ذلك خطرًا مركزيًا على أسواق الائتمان الخاصة، والأسواق الخاصة بشكل عام: فالكثير من الإبداع/التفاؤل بشأن تقييمات القروض يمكن أن يترك المستثمرين يحملون ديونًا أقل أهمية مما كانوا يعتقدون.
ويقول باركليز إن هناك سبباً آخر للحذر: فمعظم الائتمان الخاص المستثمر اليوم لم يشهد “دورة ائتمانية حقيقية”، كما يقول المحللون.
قام مستثمرو الائتمان من القطاع الخاص بنشر الكثير من الأموال النقدية في فراغ التمويل الذي حدث أثناء عمليات الإغلاق بسبب كوفيد – والتي كانت فكرة جيدة بوضوح، وكان كل شيء رخيصًا! – ولكن سيكون من المثير للاهتمام أن نرى ما سيحدث لتلك القروض إذا استمرت حالات التخلف عن السداد في الارتفاع وتدهور الأداء الائتماني بشكل أكبر.
هناك ضغط جديد على الشركات النامية بسبب ضغوط التمويل في السوق الأوسع: الحصة المتزايدة من القروض التي تدفع فوائدها عينية (على سبيل المثال مع المزيد من الديون) بدلا من النقد.
المشكلة في قروض PIK هي أن دفعات BDC تعتمد على الدخل، ولا يتم احتساب المدفوعات العينية بشكل عام كأرباح، وفقًا لبنك باركليز.
لذا فإن هذه الأنواع من المدفوعات تترك لدى شركات تطوير الأعمال مجموعة أصغر من الأصول المولدة للنقد، وكل شيء آخر يساوي عائدًا أقل للمساهمين:
مع تزايد انتشار استخدام PIK في القروض الخاصة، زادت نسبة أصول PIK لدى BDC مقارنة بالدخل وفقًا لمصادر متعددة. من المحتمل أن هذا الاتجاه بدأ مع زيادة في إصدار التفضيلات المنظمة بمكونات PIK فقط بعد فيروس كورونا، ولكنه استمر بشكل واضح في المزيد من الهياكل القياسية اليوم. تجدر الإشارة أيضًا إلى أن كمية BDC في العينة (الموضحة في الرسم البياني أعلاه) قد تغيرت بمرور الوقت، حيث تم طرح 20 شركة على الأقل للاكتتاب العام الأولي منذ عام 2013. ومع ذلك، يعد هذا مؤشرًا مفيدًا لكيفية اختراق PIKs لمحافظ BDC .
ومع ذلك، فإن هذه الزيادة في قروض PIK لم تؤثر على قدرة شركات تطوير الأعمال على تغطية توزيعات أرباحها المنتظمة. وصلت تغطية أرباحهم إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق لأن صافي دخل الفوائد من قروضهم تجاوز الارتفاع في المدفوعات.
ارتفع متوسط عائد الأرباح السنوية لشركة BDC إلى حوالي 11 في المائة من صافي قيمة الأصول في النصف الأول من العام الماضي، مقارنة بحوالي 9 في المائة في السنوات الخمس التي سبقت كوفيد:
ولا تزال شركات تطوير الأعمال تواجه مطلبها بتوزيع 90 في المائة من أرباحها بطبيعة الحال. لكن الرسم البياني أعلاه يشير إلى ذلك بعض المستثمرون على استعداد لقبول تلك العائدات في أشكال أخرى غير الأرباح المدفوعة بانتظام. أو يمكن أن يشعروا بالارتياح لتوزيعات أقل (أي أقرب إلى الحد الأدنى البالغ 90 في المائة) مقارنة بالسنوات السابقة.
وهذا أمر غريب بعض الشيء، خاصة فيما يتعلق بالرسوم، التي لا يمكن لأي جزء من مراكز تطوير الأعمال (BDC) تجاهلها. تضع صحيفة الحقائق المفيدة هذه من الربع الأول من عام 2023 متوسط رسوم BDC عند حوالي 5 في المائة. هذه الأنواع من الرسوم تبدأ في البحث كثيراً أقل جاذبية عندما يتمكن المستثمر من تسجيل الدخول إلى موقعTreasury Direct مجانا لشراء سندات مدتها سنتان بعائد 4.4 في المائة.
ولكن مهلاً – طالما أن هناك شركات تطوير الأعمال (BDC) هناك، فلدينا نافذة صغيرة لطيفة وشفافة على جزء من سوق الائتمان الخاص سريع النمو والمثير للاهتمام للغاية. لذا استمر في ذلك، كما نعتقد.
قراءة متعمقة:
– هل يشكل الائتمان الخاص خطرا نظاميا؟ (فتاف)
– عوائد الائتمان الخاص رائعة – إذا كنت تصدق العلامات (FTAV)
