افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو كبير مسؤولي الاستثمار في شركة Julius Baer
مع تباطؤ التضخم واستمرار مرونة المستهلك الأمريكي، تظهر السوق الصاعدة في الأسهم الأمريكية علامات قليلة على التوقف حتى بعد ارتفاع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 40 في المائة منذ أواخر عام 2022. ومع ذلك، فإن العديد من المستثمرين يشعرون بعدم الارتياح بشأن حركة الأسعار الأخيرة لقادة السوق. والتي قادت هذا الارتفاع الاستثنائي، ولا سيما أسهم التكنولوجيا Magnificent Seven المتفوقة.
صحيح أنه من وجهة نظر فنية، يبدو أن مراكز المستثمرين تبدو ممتدة وأن جيوب سوق الأسهم الأمريكية تصل إلى منطقة ذروة الشراء. ومع ذلك، فإن المراقبين الذين يعقدون مقارنات مع فقاعة الدوت كوم ينبحون على الشجرة الخطأ.
أولاً، من المهم أن ننظر إلى عمليات ضخ السيولة السخية للغاية التي ساعدت في تحفيز الارتفاع الكبير في سوق الدوت كوم. وكان بنك الاحتياطي الفيدرالي آنذاك يخفف السياسة النقدية استجابة للأزمة الآسيوية في الفترة 1997-1998. وفي الوقت نفسه، كانت السلطات النقدية الأوروبية تخفض أسعار الفائدة استعداداً لطرح العملة الموحدة.
وبالمقارنة، في عام 2023، ارتفعت السوق بينما واصل بنك الاحتياطي الفيدرالي حملته التشديدية الأكثر عدوانية في التاريخ، حيث رفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بنسبة تراكمية قدرها 5.25 نقطة مئوية منذ مارس 2022. علاوة على ذلك، في حين أن السيولة في النظام لا تزال أعلى بكثير من ما قبل الوباء المستويات، فإن التغير في عرض النقود هو الأكثر أهمية لتقييم الأصول. وعلى أساس سنوي، لا يزال المعروض النقدي M2 في الولايات المتحدة يتقلص بمعدل 2.3 في المائة. إن دورة السوق اليوم ليست مدفوعة بسياسة نقدية فضفاضة، في تناقض صارخ مع ما حدث في عام 1999.
ثانياً، كان ارتفاع سوق الأسهم اليوم مدعوماً بالأرباح القوية والإنتاج القياسي للتدفقات النقدية الحرة – النقد الناتج عن العمليات مطروحاً منه النفقات الرأسمالية. وهذا هو الحال بشكل خاص بين منصات التكنولوجيا، التي تظهر قدرة غير عادية على تحويل جزء كبير من الإيرادات الإضافية إلى تدفق نقدي حر.
تظهر مقاييس التقييم التقليدية، مثل نسب السعر إلى الأرباح الآجلة، أن أسهم الدوت كوم الرائدة كانت أكثر تكلفة من أسهم Magnificent Seven اليوم بأكثر من الضعف. القصة مماثلة فيما يتعلق بعائد التدفق النقدي الحر – مقدار التدفق النقدي الحر الناتج لكل سهم كنسبة مئوية من سعر السهم. بالنسبة لأسماء التكنولوجيا الكبرى في فترة الدوت كوم، كان هذا أقل من نصف ما هو عليه الحال بالنسبة لقادة السوق اليوم.
وتحولت الأسهم ذات رأس المال الكبير في الولايات المتحدة من فئة الأصول التي تجمع الأموال النقدية إلى فئة الأصول ذات العوائد النقدية. وبصرف النظر عن الانخفاض المزمن في العروض العامة الأولية الذي يقترن بعمليات الشطب، هناك اتجاه متزايد في عمليات إعادة شراء الأسهم. أصبحت أفضل الشركات المدرجة على مؤشر S&P 500 آلات لإرجاع الأموال النقدية.
علاوة على ذلك، لا يوجد حاليًا أي دليل على وجود فقاعة في نسب السعر إلى الأرباح. والمستثمرون الذين يستنتجون أن الأسهم ذات رأس المال الكبير في الولايات المتحدة مبالغ في تقدير قيمتها يستبعدون ضمنا أن مقاييس التدفق النقدي الحر، التي تحسنت بشكل حاد في العقود الأخيرة، سوف تعود إلى متوسطها الأضعف في الأمد البعيد.
ومثل هذا السيناريو غير مرجح إلى حد كبير في غياب تراجع كامل عن العولمة وعكس معدلات الضريبة على الشركات في الولايات المتحدة إلى 40 في المائة. ومع ذلك، هل يمكن أن تكون هناك فقاعة في عنصر الأرباح، أي هل يمكن تضخيم الأرباح وتوقعاتها بشكل مصطنع؟ مرة أخرى، هذا غير مرجح إلى حد كبير لأن الشركات تواجه واحدة من أصعب بيئات السيولة منذ سنوات. علاوة على ذلك، تشير أحدث تقارير الأرباح إلى سلوك إدارة الشركة الحذر نسبيًا، مع التركيز المتزايد على كفاءة نشر رأس المال.
وثالثاً، لم تعد الأسهم الأميركية اليوم باهظة الثمن مقارنة بالسندات كما كانت قبل انفجار فقاعة الدوت كوم. إن علاوة المخاطر المستقبلية للأسهم الحقيقية في الولايات المتحدة ــ العائد الزائد المتوقع الذي توفره الأسهم مقارنة بالسندات القياسية بعد التعديل وفقاً لتوقعات التضخم ــ تقترب من متوسطها على المدى الطويل. وإذا نظرنا إلى نفس المقياس في عام 1999، فسوف يتبين لنا أن الأسهم تم تسعيرها بعد ذلك في منطقة باهظة التكلفة للغاية مقارنة بالسندات. حتى أن علاوة مخاطر الأسهم الأمريكية المستقبلية، بعد أخذ التضخم في الاعتبار، تحولت إلى سلبية لفترة وجيزة في ذروة جنون الإنترنت. علاوة على ذلك، تعمل سوق السندات على زيادة العرض، مع أحجام قياسية من الإصدار في قطاع سندات الشركات الأمريكية طوال شهر يناير، في حين يظل المعروض من سندات الخزانة الأمريكية قويًا.
بشكل عام، تشير مرونة سوق الأسهم في مواجهة أسعار الفائدة الطبيعية إلى الجودة المتميزة لعوائد سوق الأسهم الحالية. وفي حين أن التماسك الوسيط أمر محتمل، بل ومرحب به لاستعادة الصحة الفنية للسوق، فمن المتوقع أن يستمر سوق الأسهم الصاعد طويل الأمد. هذه ليست نسخة جديدة من عام 1999.
