صباح الخير. أعلنت ASML، التي تصنع أدوات لإنتاج أشباه الموصلات، عن انخفاض كبير في الحجوزات أمس. وانخفضت أسهم أشباه الموصلات، بما في ذلك شركة Nvidia القوية، بشكل حاد ردًا على ذلك، وكان السوق بأكمله كئيبًا بعض الشيء. مجرد نقطة أم ثغرة أولى في درع السرد العظيم للذكاء الاصطناعي؟ أخبرنا: [email protected] و[email protected].
لا، إن المعدلات الأعلى لا تؤدي إلى تضخم (جداً).
هذه هي النظرية التي تم تداولها. أسعار الفائدة مرتفعة، ورغم ذلك فإن النمو قوي، بل وربما يتسارع، في حين أن التضخم عنيد. لذا فربما تكون أسعار الفائدة المرتفعة، بعيداً عن كبح النمو والتضخم، هي التي تعمل على تأجيجها.
الفكرة، في ظاهرها، ليست مجنونة تمامًا. وكان عدد قليل من الاقتصاديين، وأبرزهم المنظرة النقدية الحديثة ستيفاني كيلتون، يروجون لفترة طويلة لنسخة ما من هذا النموذج. تعمل التدخلات السياسية من خلال قنوات متعددة، وبالتالي فإن التأثيرات المختلفة قد تشير إلى اتجاهات مختلفة أو تختلف بمرور الوقت. ربما نجحنا في التعامل مع معظم الدافع الانكماشي (عمليات الاندماج والاستحواذ النائمة، وانخفاض النشاط الحساس لسعر الفائدة، وارتفاع تكاليف التمويل، وما إلى ذلك) ولم يبق لنا إلا بقايا التضخم.
تم اقتراح ثلاث آليات سببية معقولة:
-
من خلال سوق الإسكان المجمدة. قدم لنا جاك مانلي، من شركة JPMorgan Asset Management، هذه القضية بالأمس. وهو يجادل بأن النوبة الأخيرة من تضخم المأوى العنيد ناجمة عن تأثير القفل. وأصبح أصحاب المساكن، الذين يحتفظون برهون عقارية رخيصة، غير راغبين في بيع منازلهم. وهذا يؤدي إلى تقييد المعروض من المساكن، ويؤدي، إلى جانب معدلات الرهن العقاري التي لا يمكن تحملها، إلى زيادة الطلب في سوق الإيجارات، وبالتالي توليد تضخم المساكن. ويقول مانلي إنه إلى أن يفتح بنك الاحتياطي الفيدرالي المعروض من المساكن بمعدلات فائدة منخفضة على الرهن العقاري، فمن المرجح أن يظل التضخم مرتفعا.
-
من خلال ارتفاع دخل الفوائد الاستهلاكية. كل تلك الحسابات النقدية ذات العائد المرتفع يجب أن تعني شيئًا ما. وقد ساق ممول التحوط ديفيد إينهورن حجة على هذا المنوال في بلومبرج في وقت سابق من هذا العام، مشيراً إلى أن الأصول قصيرة الأجل التي تحمل فوائد لدى الأسر والتي تبلغ 13 تريليون دولار تتجاوز خمسة تريليونات دولار من الديون الاستهلاكية غير المرتبطة بالرهن العقاري. وقدر صافي الدخل بـ 400 مليار دولار سنويًا.
-
من خلال ارتفاع دخل فوائد الشركات. وكما هو الحال مع الأسر، فإن مخزونات الشركات النقدية تولد الآن عوائد ذات مغزى.
دعونا نأخذ هذه بالترتيب.
وفي سوق الإسكان، نحن على استعداد للاعتقاد بأن المعدلات المرتفعة يمكن أن تدعم تضخم الإيجارات (على الرغم من أن تدابير سوق الإيجارات في الوقت المناسب تبدو أقل سوءًا من البيانات الرسمية). لكننا لسنا مقتنعين بأن التخفيضات من شأنها أن تؤدي إلى خفض تضخم الإيجارات. بدت مقاييس الطلب في قطاع الإسكان – من بدايات بناء المساكن والتوظيف في مجال البناء إلى الاستثمار السكني وتطبيقات الرهن العقاري – ضعيفة لما يقرب من عامين. ومهما كانت الزيادة التي قد تحدث في المعروض من المنازل القائمة، فإن ذلك سوف يقابله ارتفاع كبير في الطلب. ليس من الواضح كيف سيخرج هذا المبلغ، ولكن بالنظر إلى النقص الهيكلي في العرض في سوق الإسكان، فإن رهاننا هو أنه سيكون تضخميًا.
إن قصة دخل الفوائد الاستهلاكية بديهية ولكنها غير واقعية في نهاية المطاف. لا شك أن الناس يحصلون على فوائد أكبر الآن (وإذا كان لديهم قروض عقارية ذات سعر ثابت، فلن يدفعوا فوائد أكثر كثيراً مما كانوا يدفعونه قبل بضع سنوات). ومنذ أن بدأت أسعار الفائدة في الارتفاع، بلغت الزيادة الشهرية في دخل الفوائد الشخصية 265 مليار دولار. هذا كثير! لكن تذكر أنه خلال نفس الفترة، كانت نفقات الفائدة والتضخم في ارتفاع أيضًا. يستخدم الرسم البياني أدناه بيانات عن دخل الفوائد الاستهلاكية غير المتعلقة بالرهن العقاري من مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي. انخفض صافي دخل الفوائد الحقيقي (أي مطروحًا منه مصاريف الفوائد) باللون الأخضر منذ بداية عام 2022:
وهناك أيضاً شيء غريب بعض الشيء في استنتاج مفاده أن الناس يشعرون بأنهم أصبحوا أكثر ثراءً، لأن المرء يستطيع أن يكسب 5 في المائة في حساب في سوق المال الآن. والسؤال هو: أين كان هذا المال من قبل؟ إذا كان موجودًا بمفرده في حساب توفير لا يدر عائدًا تقريبًا، حسنًا، ربما يشعرون بأنهم أكثر ثراءً (على الرغم من أنه إذا لم يتم نقله إلى حساب سوق المال، فلن يشعروا بذلك). كثيراً أكثر ثراء: انتقل متوسط العائد على حسابات الادخار من 0.06 في المائة في عام 2022 إلى 0.46 في المائة اليوم). ولكن إذا كان المال جزءا من تخصيص النقد/السندات/الدخل الثابت، فإن العائدات على هذا التخصيص كانت فظيعة في السنوات القليلة الماضية، بسبب العام الرهيب 2022. هل أشعر بالثراء لأن جزءا من محفظتي الاستثمارية كان أداؤه ناجحا؟ فظيعة لسنوات الآن يدفع عائدا مرتفعا؟
وأخيرا، دخل الفوائد التجارية. تشير بيانات الحسابات القومية إلى أن صافي تكاليف التمويل للشركات غير المالية انخفض بنسبة 40 في المائة منذ أن بدأت أسعار الفائدة في الارتفاع، مما قد يشير إلى أن ارتفاع دخل الفائدة كان بمثابة تعويض كبير. لكن من الغريب أن هذا الاتجاه أقل وضوحا بين الشركات المدرجة على مؤشر ستاندرد آند بورز 500، والتي نتوقع أن يكون لديها احتياطيات نقدية أكبر والمزيد من الديون الثابتة بأسعار فائدة منخفضة، مما يمنحها المزيد من المكاسب من أسعار الفائدة الأعلى. ولكن على مدى الأرباع العشرة الماضية، كان صافي مصاريف الفوائد (أي مصاريف الفوائد ناقص دخل الاستثمار) بين شركات ستاندرد آند بورز ثابتا، وكان الاتجاه الأخير صعوديا، إن كان هناك أي شيء.
هذا سؤال من المسلم به أننا قضينا القليل من الوقت في التفكير فيه (أيها القراء، وزنوا). من الممكن، رغم أنه ليس واضحا، أن يكون لأسعار الفائدة الأعلى تأثير تضخمي طفيف. لكنه مجرد عامل واحد من بين عوامل كثيرة. ويبدو النمو قوياً لأسباب جوهرية: سوق العمل المحكم، ومكاسب الإنتاجية، والميزانيات الاستهلاكية الصحية خارج الحد الأدنى. إن فرضية ارتفاع أسعار الفائدة والتضخم ليست راسخة بالقدر الكافي وليست كبيرة بالقدر الكافي للتأثير علينا، أو على بنك الاحتياطي الفيدرالي في أي احتمال.
عامل الحجم RIP؟
في Alphaville، كتب Robin Wigglesworth مقالًا ممتازًا وشاملًا حول كيف أن أسهم الشركات الصغيرة في الولايات المتحدة، اعتمادًا على كيفية قياسها، لم تتفوق على الشركات الأمريكية الكبيرة. أولئك منكم الذين تمكنوا من البقاء مستيقظين في كلية المالية سيتذكرون أن الإجماع النظري كان في السابق أن الشركات الصغيرة يجب أن تتفوق في الأداء مع مرور الوقت، إما لأن الشركات الصغيرة أكثر خطورة ويجب أن يحصل المستثمرون على أموال مقابل ذلك، أو بسبب بعض السلوكيات المتأصلة أو شيء آخر بين المستثمرين أو كليهما. هذا هو “عامل الحجم”.
وهنا الرسم البياني الذي يدين:
ماذا حدث؟ ليس الأمر واضحًا، لكن لدى ويغ ثلاث أفكار رئيسية:
-
لقد تراجعت جودة الشركات ذات رأس المال الصغير، مع انخفاض النمو، وضعف الأرباح، وميزانيات عمومية أكثر هشاشة. لقد تم تحويل العديد من الشركات الصغيرة القوية إلى شركات خاصة. وفي الآونة الأخيرة، انكشفت الميزانيات العمومية الأضعف بسبب ارتفاع أسعار الفائدة.
-
إن زيادة الشفافية والسيولة تعني وجود عدد أقل من الجواهر غير المكتشفة في مؤشرات الأسهم الصغيرة.
-
يخلق نظام الترجيح الخاص بمؤشر راسل 2000 احتكاكات تؤثر على الأداء.
وقد تكون الثلاثة صحيحة إلى حد أكبر أو أقل. لدى Unhedged نقطتان صغيرتان فقط لإضافتهما. ويتحرك أداء العوامل في أنظمة طويلة، كما اكتشف المستثمرون في عامل الجودة، ولسوء الحظ، على مدى السنوات العشرين الماضية أو نحو ذلك. على وجه الخصوص، كما كتب قطب الاستثمار في عوامل الاستثمار كليف أسنيس من AQR قبل بضع سنوات، يمكن أن تخضع العوامل لتغييرات في التقييم مما يؤدي إلى إفراطها في الأداء أو ضعف أدائها لفترات طويلة. يمكن لهذه التغييرات أن تطغى على أداء العوامل الأساسية لفترة طويلة. لكن تحولات التقييم لا تستمر إلى الأبد. بالنظر إلى الرسم البياني لمدة 20 عامًا لتقييمات الأسعار / الأرباح لمؤشر S&P 500 وشقيقه الصغير S&P 600، يبدو من الممكن أن هذا هو ما حدث للأسهم الصغيرة:
يتم تداول الأسهم الصغيرة (الخط الأزرق الداكن) بعلاوة مستدامة. لقد فقدوها قبل خمس سنوات أو نحو ذلك، وهم الآن يتداولون بخصم كبير على كل من الأسهم الكبيرة (الأزرق الفاتح) ومتوسطهم طويل الأجل (الخط الوردي). وفي الوقت نفسه، تتداول أسهم الشركات الكبرى أعلى بكثير من متوسطها على المدى الطويل (الأخضر). وهذا يقطع شوطا طويلا في شرح مخطط عودة السعر طويل المدى لروبن. هل يجب أن ينعكس تحول التقييم؟ لا. هل يمكن أن يستمر خصم القيمة الصغيرة في الاتساع إلى الأبد؟ على الاغلب لا.
(يجب أن أشير إلى أن Asness لا يؤمن بعامل الحجم في حد ذاته. وهو يعتقد أن الأسهم الصغيرة لديها بيتا أعلى – تقلبات نسبة إلى السوق – وهذا، وليس أي شيء يتعلق بحجمها، يفسر سبب حصول المستثمرين ذوي رؤوس الأموال الصغيرة على أجور أعلى. وبعبارة أخرى، لا يوجد عامل حجم قابل للتعديل حسب التقلب. ولكن إذا كنت تعتقد أن هناك عامل الحجم، فإن النقطة المذكورة أعلاه حول تحولات التقييم لا تزال سارية).
النقطة الثانية ترتبط ارتباطا وثيقا. وإذا سلمنا بفكرة أن الشركات ذات رأس المال الصغير أصبحت أضعف بشكل جوهري في الآونة الأخيرة، فإن هذا لا يعني أنها سوف تكون الآن أقل من أداء الشركات ذات رأس المال الكبير إلى الأبد، أو أنه لم يكن هناك عامل الحجم على الإطلاق. ما يعنيه ذلك هو أن تقييماتها يجب أن تتكيف مع الواقع الأساسي الجديد. من الممكن أن يكون هذا ما يحدث في مخطط السعر/السعر أعلاه. وهذا لن يشير بالضرورة إلى موت عامل الحجم.
قراءة واحدة جيدة
المقامرة الرياضية تنتشر في الولايات المتحدة. لذلك نتوقع أن نرى المزيد من هذا.
