صباح الخير. وتساءلت شركة “Unhedged” يوم الأربعاء: “هل يؤثر الترتيب الذي تقدم به الشركات المماثلة تقاريرها على كيفية تفاعل الأسهم مع الأرباح؟” كتب العديد من القراء ليقولوا ذلك. أشار بن في شيكاغو إلى ورقة بحثية توصلت إلى وجود “تأثيرات التباين”. وهذا يعني أن المستثمرين يعتقدون أن أرباح اليوم في شركة تصنيع الأدوات المصغرة X أفضل إذا كانت أرباح الأمس في شركة تصنيع الأدوات الذكية Y فظيعة. مما يؤكد انحيازنا إلى أن التأثيرات النفسية منتشرة في الأسواق. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
Shadowboxing مع مصطلح قسط
ومع وصول العائدات لأجل عشر سنوات الآن إلى 5 في المائة، فإن ارتفاع علاوة الأجل يظل حديث وول ستريت. هنا، على سبيل المثال، رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جاي باول، في خطاب ألقاه أمس في نيويورك:
(الزيادة في العائدات طويلة الأجل) تحدث بالفعل من خلال علاوات الأجل، وهي التعويض عن الاحتفاظ بالأوراق المالية طويلة الأجل، وليست وظيفة السوق بشكل أساسي بالنظر إلى سعر (الأموال الفيدرالية).
هناك العديد من الأفكار المرشحة. . . الأول هو أن الأسواق تشهد مرونة الاقتصاد في مواجهة أسعار الفائدة المرتفعة و(التفكير) على المدى الطويل قد يتطلب ذلك أسعار فائدة أعلى. وقد يكون هناك تركيز متزايد على العجز المالي. ومن الممكن أن يكون QT (التشديد الكمي) جزءًا منه.
هناك أمر آخر تسمعه كثيرًا وهو العلاقة المتغيرة بين السندات والأسهم. إذا كنا نتجه نحو عالم يشهد المزيد من صدمات العرض، بدلاً من صدمات الطلب، فقد يجعل ذلك من السندات وسيلة تحوط أقل جاذبية للأسهم، وبالتالي تحتاج إلى أن تحصل على أموال أكثر، وبالتالي ترتفع علاوة الأجل.
لقد كتبنا مصطلح قسط التأمين حتى الموت مؤخرا. ويشير إلى التعويض الإضافي الذي يتلقاه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بسندات طويلة الأجل بدلا من التدوير المستمر للفواتير قصيرة الأجل، مقابل تحمل مخاطر المدة. لكن الأمر المزعج هو أن مصطلح “علاوة” غير قابل للملاحظة، وبالتالي يجب تخمينه باستخدام عمليات حسابية خيالية. وهو، بالضرورة، غامض بعض الشيء. ماذا لو كان الأمر برمته مجرد وهم؟
في مذكرة نشرت يوم الأربعاء، قدم رالف أكسل، من بنك أوف أمريكا، حجة محفزة لتجاهل مصطلح العلاوة تماما. ويسرد عدة أسباب تجعل مصطلح “القسط” غير مفيد من الناحية المفاهيمية:
-
مشترو السندات الذين يحتفظون بها حتى تاريخ الاستحقاق لا يتحملون أي مخاطر تتعلق بالمدة. لذا، على المدى الطويل، ينبغي لنا أن نتوقع قسطًا قدره صفر، نظرًا لأن العلاوة الإيجابية ستمثل “غداءً مجانيًا” لحسابات الشراء والاحتفاظ.
-
لا يستطيع العديد من المستثمرين الاستبدال بحرية بين إصدار سندات قصيرة الأجل وشراء سندات طويلة الأجل. على سبيل المثال، يتولى المسؤولية مستثمر المعاشات التقاعدية الذي يحتاج إلى مطابقة الأصول مع الالتزامات أكثر المخاطرة مع الفواتير (التي يصعب مطابقتها) مقارنة بالسندات (سهلة المطابقة). وبعبارة أخرى، فإن السوق مجزأ. لماذا يحصل جزء واحد على علاوة؟
-
يجب أن يتفوق الاحتفاظ بالسندات الطويلة على أسعار الفائدة القصيرة عندما تكون علاوة الأجل مرتفعة – ولكن لا تفعل ذلك. يظهر الرسم البياني أدناه لـ Axel، باللون الأزرق الداكن، تأخر مصطلح القسط لمدة خمس سنوات، وباللون الأزرق الفاتح، مقدار المبلغ الذي ستكسبه من الاحتفاظ بسندات مدتها خمس سنوات مقارنة بأخذ المعدل قصير الأجل. لا تظهر علاقة ثابتة:
-
يرتبط مصطلح العلاوة بشكل جيد بشكل مثير للريبة مع ميل منحنى العائد. عندما يصبح منحنى العائد أكثر حدة (أي أسعار الفائدة الطويلة> أسعار الفائدة القصيرة)، ترتفع تقديرات أقساط التأمين لأجل ثابت. ولكن ما الذي يتحرك؟ ويقول أكسل إن شكل منحنى العائد له بالفعل محركات واضحة: معدل الأموال الفيدرالية ومعدل البطالة (انظر الرسم البياني أدناه). لذا فإن الحالة الأكثر منطقية هي أن تقديرات علاوة الأجل “مشوهة بانحدار المنحنى”، مما يعني أنها “لا تقيس مجرد علاوة الأجل ولكنها تعكس في الغالب ميل” منحنى العائد.
ويرى أكسل أن التفسير الأكثر إقناعاً للارتفاع الأخير في أسعار الفائدة الطويلة الأجل هو ببساطة أن الأسواق تستبعد مخاطر الركود.
السبب الأول أعلاه هو ببساطة خطأ، كما يقول مايكل هاول من شركة CrossBorder Capital. لا يزال العديد من المستثمرين الذين يحتفظون بالسندات حتى تاريخ الاستحقاق يتعهدون بها كضمان. وهذا يفتح الباب أمام مخاطر المدة، حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة يقلل من قيمة السندات ويمكن أن يؤدي إلى طلب ضمانات. ويشير أيضًا إلى البنوك، وهي من أبرز حاملي سندات الخزانة. وكما تعلم بنك أوف أميركا نفسه مؤخراً، فإن الاحتفاظ بسندات منخفضة العائد في بيئة ذات أسعار فائدة مرتفعة لا يخلو من التكاليف.
وعلى نطاق أوسع، يشكك أكسل في فكرة أن العجز المالي الكبير في الولايات المتحدة والذي يغير توازن العرض والطلب في وزارة الخزانة هو السبب وراء علاوة الأجل الأعلى:
ويعزى الارتفاع في TP (علاوة الأجل) منذ شهر يوليو إلى تزايد المخاوف بشأن عدم الاستدامة المالية في الولايات المتحدة. ونحن نجد هذه الحجة غير مقنعة نظرا لأن المسار المالي الأمريكي قد تدهور بشكل كبير منذ عام 2008، إلا أن TP 10 سنوات أقل بحوالي 300 نقطة أساس منذ عام 2008. . .
بشكل عام، انخفض TP على مر السنين. . . وهو حاليًا عند نفس المستويات التي كان عليها في عام 2017. وهذا يشير إلى أن مخاطر التضخم والمخاطر المالية ليست مرتفعة بشكل خاص مقارنة بالتوقعات قبل 6 سنوات.
صحيح أن مصطلح قسط التأمين ليس مرتفعا بشكل خاص بالمعايير التاريخية. لكن هذا لا يشير بالضرورة إلى أن المخاطر المالية منخفضة. بل يمكن أن يعني بدلا من ذلك أن مصطلح العلاوة لا يزال منخفضا للغاية، مقارنة بالمخاطر المالية. يتعين على المرء أن ينظر إلى الصورة الأكبر: الطلب الثابت والحساس على نحو متزايد على سندات الخزانة، جنباً إلى جنب مع ارتفاع المعروض من سندات الخزانة، وكل هذا في بيئة تضخمية. وستكون مفاجأة إذا تبين أن هذا لا يهم بالنسبة للسندات الطويلة. (إيثان وو)
ومن أين تأتي علاوة الكربون، إن وجدت؟
يهدف الاستثمار البيئي والاجتماعي والحوكمة (ESG) إلى فرض تغييرات في سلوك الشركات من شأنها تعزيز الصالح العام. وإذا نجحت فإن العائدات من الاستثمارات التي تضر بالآفاق المشتركة لجنسنا البشري لابد أن ترتفع، مع تساوي كل الأمور الأخرى. يبدو هذا متناقضًا ولكنه ليس كذلك. ومع مقاطعة المستثمرين للشركات التي تفرض تكاليف على المجتمع، تنخفض قيمة أسهم وسندات الجهات الفاعلة السيئة في الشركات – مما يوفر للمستثمرين غير المقاطعين نفس الأرباح بسعر أقل. لكي تفهم لماذا يعد هذا أمرًا جيدًا، لا تنظر إليه من وجهة نظر المستثمرين، بل من وجهة نظر الإدارة. بالنسبة لهم، انخفاض سعر السهم يعني رواتب أقل ورأس مال أكثر تكلفة لاستخدامه في خطط التوسع. وهذا حافز للتغيير.
ولهذا السبب، يمكن للمهتمين بالـ “E” في “ESG” أن يرحبوا بنتائج دراسة عام 2020 التي تم الاستشهاد بها كثيرًا والتي أجراها باتريك بولتون ومارسين كاكبرشيك. ووجدت أن الشركات التي لديها مستويات إجمالية أعلى من الانبعاثات وزيادات أكبر في الانبعاثات حققت عوائد أعلى بكثير من الشركات الأخرى، بعد التحكم في عوامل أخرى. ويشير هذا إلى أن المستثمرين يطالبون بعلاوة مقابل تحمل المخاطر المرتبطة بالانبعاثات الكربونية؛ أن السوق يضع سعرًا على الكربون. علاوة على ذلك، يرى المؤلفون أن هذا ليس مجرد تأثير “مخزون الخطيئة”، حيث تتاجر الشركات سيئة السمعة (صانعو المشروبات الكحولية، والبنادق، والتبغ) بسعر مخفض. ولم يجدوا أي ارتباط بين “كثافة” الكربون (الانبعاثات لكل دولار من المبيعات) والعوائد – أو بعبارة أخرى، لا يتم تمييز شركات النفط والغاز في حين تفلت شركات النفط والغاز الأخرى من العقاب. ما يحدث هنا هو تسعير حقيقي لمخاطر الكربون.
لكن الأخبار الجيدة قد لا تكون جيدة تمامًا. في بحث جديد، يجادل الباحثون في جامعة سابانجي في تركيا وكلية لندن للأعمال بأن علاوة الكربون لا تأتي من تكلفة رأس المال المرتفعة التي تتحملها الجهات المصدرة للانبعاثات الثقيلة. وبدلا من ذلك، يأتي ذلك من سوء التسعير: حيث تجاوزت الانبعاثات الثقيلة توقعات الأرباح بشكل منهجي، مما أدى إلى ارتفاع أسعار الأسهم. وهذا مهم لأنه يشير إلى أن الأسواق لا تقوم بتسعير مخاطر الكربون في نهاية المطاف.
ويتكهن المؤلفون بأن الشركات التي تصدر الانبعاثات تتفوق على التوقعات إما لأنها “لا تنفق المال على خفض انبعاثاتها، وبالتالي تحقيق أرباح أعلى مما توقعه السوق”، أو لأن انبعاثاتها المرتفعة تعكس صدمات إيجابية – “الشركات التي لديها مستويات عالية من الانبعاثات وتغيرات فيها هي الأكثر تضررا”. تلك التي تلقت صدمات طلب إيجابية، وبالتالي تولد مفاجآت أرباح مواتية يرحب بها المستثمرون لأنهم لا يعتقدون أن الانبعاثات المرتفعة ستؤدي إلى تكاليف مستقبلية. تقفز المبيعات، ويزيد الإنتاج من الانبعاثات، ويحتفل المستثمرون بشكل لا لبس فيه. وفي كلتا الحالتين، كما يجادلون، “قد تكون الانبعاثات عاملاً خارجياً غير مسعر، وهو ما يضر بالمجتمع الأوسع ولكن ليس بالشركة المصدرة للانبعاثات… . . وتسلط هذه النتائج الضوء على الحاجة الملحة لاتخاذ إجراءات حكومية لمعالجة تغير المناخ.
باعتباري متشككًا في تأثير الاستثمار البيئي والاجتماعي والحوكمة على تكلفة رأس المال، ولكنني مؤمن بتغير المناخ، فأنا متعاطف جدًا مع النتائج التي توصلت إليها Sabanci/LBS. أعتقد أن الاستثمار البيئي والاجتماعي والحوكمة يعد بمثابة إلهاء للمشروع المهم المتمثل في تنظيم واستبدال الوقود الأحفوري. ولكن هناك قضية خلفية مهمة هنا: إن نتائج الدراسات التجريبية للعلاقة بين نتائج المعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة وعوائد المستثمرين موجودة في كل مكان. هناك العشرات من الدراسات عالية الجودة، بعضها يجد ارتباطات إيجابية أو سلبية، والبعض الآخر لا يجد شيئًا على الإطلاق. أخبرتني مؤخرًا لورا ستاركس من جامعة تكساس، المؤلفة المشاركة لأحد التحليلات الشاملة الرئيسية للأدبيات، أن القضية “لا تزال معلقة إلى حد كبير”.
من الطبيعي أن يستغرق حل مسألة تجريبية جديدة ومعقدة في مجال التمويل بعض الوقت. وبينما تستمر هذه العملية، لا يسعنا إلا أن نطالب بأن تتوافق الحجج حول تأثيرات الاستثمار البيئي والاجتماعي والمؤسسي مع المنطق الأساسي والحقيقة المتفق عليها.
قراءة واحدة جيدة
“تخيل قراءة كتاب عن لاعب كرة سلة يتمتع بنفس القدر من التنافسية والاندفاع والسادية والصراع مثل مايكل جوردان، حيث يصبح من الواضح تدريجيًا أن لاعب كرة السلة لا يستطيع المراوغة بيده اليسرى، ويكره اللعب في الدفاع، ويكافح أيضًا في كثير من الأحيان لربط يده الأحذية بشكل صحيح.”
