احصل على تحديثات الاقتصاد العالمي المجانية
سوف نرسل لك أ ميفت ديلي دايجست البريد الإلكتروني تقريب الأحدث الاقتصاد العالمي أخبار كل صباح.
أصبح سوق سندات الخزانة الأمريكية سيئًا جدًا في الأسبوع الماضي، مع ارتفاع العائد على السندات لأجل 10 سنوات إلى أعلى مستوياته منذ عام 2007.
أقنعت توقعات الأسبوع الماضي من بنك الاحتياطي الفيدرالي المستثمرين بالبنك المركزي الأمريكي حقًا متعود خفض أسعار الفائدة أو تخفيف السياسة في أي وقت قريب. وفي المؤتمر الصحفي، قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جاي باول إنه “لن” يصف الهبوط الناعم بأنه “توقعه الأساسي” (على الرغم من أنه “معقول”)، وأن النمو “قد يتقرر من خلال عوامل خارجة عن سيطرتنا”.
ومنذ ذلك الحين، حققت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات ما يلي:
هذه لقطة شاشة لعشرين عامًا من البيانات التاريخية من FactSet، لأن بعض الاستراتيجيين بدأوا يتحدثون بمصطلحات تاريخية مثيرة للقلق.
أحد التحذيرات الأعلى يأتي من ماركو كولانوفيتش، الخبير الاستراتيجي في بنك جيه بي مورجان. يحمل هذا العنوان عنواناً فرعياً مثيراً للقلق وهو “أسعار الفائدة – التاريخ لا يتكرر، لكنه يتماشى مع عام 2008”.
لقد كان هبوطيًا جدًا هذا العام، وبقي على هذا النحو (مع تأكيده):
مع الانخفاض الأخير في السوق، تم الوصول إلى السعر المستهدف لنهاية العام وهو 4200 الذي تم تحديده في نهاية العام الماضي (السوق حاليًا أعلى بنسبة 1٪ تقريبًا من هدفنا). في حين أن مؤشر S&P 500 لا يزال مرتفعًا لهذا العام، فإن المكاسب جاءت بالكامل من حفنة (7-8) من أسهم التكنولوجيا الضخمة، مستوحاة من سرد الذكاء الاصطناعي، وتتحدى الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة. ربما يكون المقياس الأفضل للأساسيات الكلية هو مؤشرات S&P 500 ذات القيمة المرجحة أو ذات الرسملة الصغيرة والتي تكون ثابتة على مدار العام ويكون أداؤها النقدي ضعيفًا (صناديق الاحتياطي الفيدرالي). لماذا لم نغير موقفنا الدفاعي، وماذا يمكن أن يأتي بعد ذلك؟ على الرغم من الارتفاع القوي في أوائل الصيف، لا يزال إطار عملنا يشير إلى تحدي الأساسيات الكلية والرياح المعاكسة للأصول المحفوفة بالمخاطر. يعتمد هذا المنطق على تقييمات السوق (الأساسيات)، وتحديد مواقع المستثمرين، ومختلف الاعتبارات الكلية والجيوسياسية.
على مدى الأشهر الستة الماضية، كانت الرياح المعاكسة للمخاطر في إطار عملنا أقوى، والرياح الخلفية أضعف، من وجهة نظرنا. . .
وترتبط المخاطر الأساسية للأسواق والاقتصاد بصدمة أسعار الفائدة خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية.
يوضح الشكل 4 أدناه تغير سعر الفائدة للأموال الفيدرالية، وأسعار الرهن العقاري (ثابتة لمدة 30 عامًا)، وقروض السيارات الجديدة، وبطاقات الائتمان على مدار العشرين عامًا الماضية. يوضح الشكل 3 التغير الحالي مقارنة بمتوسطات ما بعد عام 2008 (GFC)، بالإضافة إلى التغير لمدة عامين تقريبًا من أدنى مستويات ما بعد كوفيد. ارتفعت معدلات القروض الاستهلاكية هذه بنسبة 4 نقاط مئوية تقريبًا، وهو ما يمثل زيادة بنسبة 60-70٪ تقريبًا لهذه المدفوعات. والآن نقارن هذه الزيادة بالزيادة التي حدثت في عام 2007 قبل الأزمة المالية العالمية. ومقارنة بمتوسط ما قبل الأزمة المالية العالمية (منذ عام 2002)، ارتفعت معدلات الاستهلاك بنحو نقطة مئوية واحدة، أي ما يقرب من 15% زيادة. لذا فإن التغير الحالي في أسعار الفائدة أكبر بنحو خمسة أضعاف من الزيادة في الفترة 2002-2008. بطبيعة الحال، كانت الميزانيات العمومية الاستهلاكية والروافع المالية في أسواق العقارات والصناعة المالية أعلى في عام 2008، ولكن يتعين على المستثمرين أن يراقبوا بعناية انتشار صدمة أسعار الفائدة عبر الأسواق وقطاعات الاقتصاد المختلفة.
في الرسوم البيانية أدناه، يسلط كولانوفيتش الضوء على الوتيرة السريعة غير المعتادة لزيادة أسعار الفائدة، إلى جانب ارتفاع تكلفة الديون عبر الاقتصاد الأمريكي الأوسع:
انقر هنا للحصول على نسخة أكبر. (تحذير: إنه يرتكب جريمة الرسم البياني/الجدول المتمثلة في حساب النسبة المئوية للتغير في سعر الفائدة، ولكنه يتضمن التغير في النسبة المئوية أيضًا.)
ويقول الاستراتيجيون في بنك أوف أمريكا إنه في حين أن عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل يمكن أن تستمر في الارتفاع، فإن:
ما بعد كوفيد = لا يوجد بديل (TINA). اليوم = هناك العديد من البدائل (تاما). تعتبر USTs بديلاً مقنعًا بشكل متزايد للأصول الخطرة، من وجهة نظرنا.
نتوقع أن تستمر أسعار الفائدة الأمريكية في الارتفاع حتى ردود فعل سلبية من (1) التباطؤ الاقتصادي الحقيقي (2) الأصول الخطرة، أو (3) يتم تسعير التخفيضات الكافية – والتي من شأنها أيضًا احتواء عمليات البيع. ارتفعت أسعار الفائدة الأمريكية بشكل حاد بسبب: (1) البيانات الأمريكية المرنة (2) خلفية العرض / الطلب المرهقة (3) وضع UST الممتد. وقد أدى كل هذا إلى تخفيضات بمقدار 75 نقطة أساس في عام 2024 بدلاً من 150 نقطة أساس في يوليو. تم تحفيز عمليات البيع الأخيرة من قبل اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر. من المحتمل أن يكون باول غير واثق من أن أسعار الفائدة مقيدة بما فيه الكفاية؛ ومن المرجح أن ترتفع أسعار الفائدة في الولايات المتحدة حتى يعضوا. خلاصة القول لدينا: المسار الأقل مقاومة هو معدلات أعلى ومنحنى أكثر حدة.
ويذكرنا تي إس لومبارد أن كل هذا يحدث مع استمرار البنوك المركزية العالمية في تقليص حجم محافظ سنداتها:
إن تأثير QT محل نقاش ساخن، ولكن يحتاج شخص ما إلى شراء هذا العرض الإضافي. وتشير تقديرات مجلس محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى أن خفض الميزانية العمومية بنحو 2.5 تريليون دولار على مدى عدة سنوات سوف يعادل تقريباً زيادة قدرها 50 نقطة أساس (يبلغ التخفيض حتى الآن حوالي تريليون دولار). ومع ذلك، فقد أكد أيضًا على “عدم اليقين الكبير” بشأن الارتباط الميكانيكي لهذا التقدير. وجهة نظر أخرى هي أن التيسير الكمي هو إلى حد كبير أداة إشارة، أي أن البنك المركزي الأوروبي يستخدمه الآن لتمديد الدورة. هذا نقاش داخلي أجريناه في TS Lombard. وبغض النظر عن ذلك، فإن التحول من التيسير الكمي إلى QT يدل على إزالة المشتري غير الحساس للسعر من السوق وأن الدين يحتاج إلى شراء شخص ما. إذن من يشتري كل الديون؟ . . .
ووجدوا أن مستثمري “الأموال الحقيقية”، وصناديق التحوط، والأسر الأمريكية قد تدخلوا، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه. من الصعب تحليل هذا بالطبع لأن صناديق التحوط والأسر (بشكل هزلي) في نفس الفئة:
يواصل استراتيجيا TS Lombard، سكايلر مونتغمري كونينج وأندريا سيسيوني:
وقد أدى توازن العرض والطلب إلى فرض ضغوط تصاعدية على العائدات. وكما كتبنا خلال عاصفة القطاع المالي الهبوطية في الصيف، ساهمت إصدارات السندات الأمريكية في ارتفاع العائدات لأنها فاجأت السوق بطريقتين: الحجم الهائل للعجز وحجم الإصدار المطلوب؛ وملف استحقاق الدين الذي تم إصداره، مع وجود قسائم أكثر من المتوقع حيث وصل إصدار أذون الخزانة إلى النسبة المئوية لحصة الإصدار التي حددتها TBAC كحد أقصى. لكن هذه المفاجأة تم استيعابها وأصبحت العائدات الآن عند مستويات جذابة. وعلى نفس المنوال، لا تزال الميزانيات العمومية للبنوك المركزية قيد السحب، لكن الدلتا لم تعد سلبية (أي أن التغير في الميزانية العمومية البالغ 12 مليوناً هو سلبي ولكنه لا يصبح أكثر سلبية). كانت هناك علاقة ما بين سيولة بنك الاحتياطي الفيدرالي والعوائد منذ بداية العام، ولكن سحب الرسم البياني إلى إطار زمني أطول يجعل من الصعب مناقشة هذه القضية.
أوه، وإلى جانب كل هذا الإصدار، هناك إغلاق للحكومة الأمريكية يلوح في الأفق. ليس من الواضح بالضبط كيف سيؤثر ذلك على الأسعار؛ لم تؤثر عمليات الإغلاق الحكومي السابقة كثيرًا، لكنها حدثت إلى حد كبير في عصر ZIRP، كما يشير الاستراتيجيون.
قبل الختام، يجب أن نذكر أيضًا أن كولانوفيتش سحب مذكرة استراتيجية لعام 2007 من أرشيف بنك جيه بي مورجان، ووجد بعض أوجه التشابه. سوف نعترف بأننا نشعر بالإرهاق بسبب المقارنات التاريخية، بعد عودة حمى الديسكو إلى الظهور مؤخراً في الصناعة المالية.
لكنه نشر الأمر كاملا وأضاف إلى الأجزاء التي يجدها مشابهة، لذلك سنترك القراء يحكمون بأنفسهم:
“إذا تطور الأداء الاقتصادي في عام 2007 كما توقع خبراؤنا الاقتصاديون، فإننا نعتقد أن السوق قد قطعت شوطاً صغيراً فقط خلال ما يمكن أن يكون فترة انتقالية مليئة بالتحديات. من وجهة نظرنا، بدأ التغيير في الحالة النفسية المحيطة بأسواق الائتمان في منتصف عام 2006 وسيستمر في وقت لاحق من عام 2007:
المرحلة الأولى: يونيو-أغسطس 2006. يؤسس بنك الاحتياطي الفيدرالي سياسته ارتفاع سعر الفائدة الأخيرة في 30 يونيو 2006، رفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى مستواه الحالي 5.25%، وهي خطوة يعتقد الكثيرون أنها مبالغة. بنك الاحتياطي الفيدرالي توقف رسميا في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في أغسطس والأصول المحفوفة بالمخاطر تشرع في ارتفاع قوي وهذا لا يستمر حتى نهاية العام فحسب، بل يمتد إلى أوائل عام 2007. ومع ذلك، فإن الاقتصاد يتباطأ بشكل ملحوظ استجابة لارتفاع تراكمي قدره 425 نقطة أساس على مدى العامين الماضيين.ويتجلى ذلك في انخفاض الناتج المحلي الإجمالي من 5.6% في الربع الأول من عام 2006 إلى 2% في الربع الثالث من عام 2006. ويتشكل إجماع السوق حول وجهة النظر القائلة بأن التباطؤ الاقتصادي السريع والتصحيح الحاد في تقييمات المساكن السكنية سيجبر بنك الاحتياطي الفيدرالي على سلسلة من تخفيف أسعار الفائدة. مع الاستفادة من بعض الإدراك المتأخر، ويمكننا أن نسمي هذه أيضًا مرحلة “الإنكار”.
المرحلة الثانية: ديسمبر 2006 – يناير 2007. ويقدم الاقتصاد أدلة دامغة على أنه أكثر مرونة مما كان يعتقده كثيرون في وقت سابق. ال قوي ديسمبر يفتح تقرير الرواتب غير الزراعية أعين المتشككين حول القوة الأساسية للاقتصادوتأكد الزخم المتجدد عندما أظهرت البيانات الاقتصادية خلال الفترة المتبقية من ديسمبر 2006 ويناير 2007 الاقتصاد يتخلص من آثار ارتفاع أسعار الفائدة وارتفاع أسعار السلع الأساسية. يتخلى المشاركون في السوق عن آمالهم في التيسير، ويقبلون أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد خطط لهبوط سلس، ويشترون (حرفيًا) وجهة النظر القائلة بأن الاقتصاد المعتدل في طور التكوين.. النمو الاقتصادي قوي عند حوالي 3٪ ويقوده أ تنشيط المستهلك؛ ويستقر قطاع الإسكان السكني ببطء؛ ويعتدل نمو أرباح الشركات ولكنه لا ينهار؛ وتهدأ الضغوط التضخمية ولكنها لا تتبدد. يتم تداول الأصول الخطرة بتقييمات كاملة وتبقى في نطاق ضيق ومنخفض. سوف نطلق على هذه المرحلة “تزييف الرأس” – كل شيء يبدو رائعًا لدرجة يصعب تصديقه لأنه كذلك بالفعل. في حالة أنك لم تلاحظ، فهذا هو ما نحن فيه الآن.
المرحلة الثالثة: يونيو/حزيران – أكتوبر/تشرين الأول 2007. من المتوقع أن تثبت الضغوط التضخمية استمرارها حيث أن الوتيرة السليمة للنشاط الاقتصادي تضع ضغوطاً متزايدة على أسواق العمل ومعدلات الاستخدام. وسوف يبدأ المشاركون في السوق الآن في مواجهة الإدراك المؤلم بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي من المرجح أن يضطر إلى رفع أسعار الفائدة لاحتواء التضخم. ومع ذلك، قبل أي تحرك لرفع أسعار الفائدة، سوف يكثف بنك الاحتياطي الفيدرالي خطابه المتشدد في محاولة لإعداد السوق. سوف ينتبه بعض المستثمرين ويخفضوا المخاطر، في حين يتجاهل آخرون خدعة بنك الاحتياطي الفيدرالي، ويتشبثون بعناد بوجهة النظر القائلة بأن الإسكان، والمستهلك، والاستدانة العالية في النظام سوف تشكل أعذاراً مشروعة لكي يتريث بنك الاحتياطي الفيدرالي. وتهدأ الرغبة في المخاطرة، وتتدهور المعنويات، وتصحح تقييمات الأصول الخطرة. يمضي بنك الاحتياطي الفيدرالي قدما ويرفع أسعار الفائدة على أي حال. وعلى الرغم من احتمال أن نبدو متعجرفين، سنشير إلى هذه المرحلة بمرحلة “لقد أخبرناك بذلك”. وإذا استمرت مخاوف النمو، كما نتوقع، في الانحسار وتزايدت المخاوف من التضخم بشكل مطرد، فإننا نعتقد أنه من المناسب أن يتوقع المجازفون مرحلة من عدم استقرار التقييمات الناجمة عن بنك الاحتياطي الفيدرالي المصمم على إبقاء الضغوط التضخمية ضمن أهدافه المحددة جيدًا. وأفضل تخمين لدينا هو أن مثل هذه المرحلة قد تظهر في وقت لاحق من هذا العام، ربما خلال الربع الثالث“.
الدعم و/أو الشكوى حول هذه المقارنة لعام 2007، كما هو الحال دائمًا، مرحب بها في التعليقات.
