يعتقد الجميع أنهم يحصلون على صفقة أولية بشأن الاكتتابات العامة الأولية. الجميع.
تشعر الشركات والمساهمون البائعون بالقلق من قيام البنوك بتخفيض التقييم ورعاية المستثمرين. وفي الوقت نفسه، يتذمر المستثمرون من أن الاكتتابات العامة الأولية غالباً ما تكون مبالغ فيها، وأنهم لا يحصلون على مخصصات من خلال الصفقات الساخنة والمحشوة بالصفقات الخافتة. استجابةً لأساتذة متعددين، غالبًا ما يُنظر إلى البنوك على أنها متضاربة ويشتبه جميع الأطراف في تفضيلها شخص اخر.
منذ الأزمة المالية، لجأ بعض المصدرين والمساهمين إلى شركات استشارية منفصلة للحصول على المشورة بشأن الاكتتابات العامة الأولية الخاصة بهم، خاصة في أوروبا حيث يحدث ذلك في حوالي 40 في المائة من الوقت. ما إذا كان هؤلاء المستشارون “المستقلون” يضيفون قيمة أو مجرد احتكاك إضافي إلى العملية المشحونة بتعويم شركة ما في سوق الأوراق المالية، أصبح موضوعا دائما للنقاش في أسواق رأس المال الأسهم.
والآن، بعد أن يبدو أن سوق الاكتتابات العامة الأولية قد استيقظت من سبات دام عامين، فإن الأمر يستحق إعادة النظر في هذا السؤال. من خلال الخوض في بيانات الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية في الفترة من 2010 إلى 2017، نشر ثلاثة باحثين في كلية سعيد للأعمال في أكسفورد مؤخرًا ورقة عمل لتحليل تأثير مستشاري الاكتتابات العامة المستقلة. لم تتم مراجعته من قبل النظراء بعد، ولكنه جزء هائل من البحث الإحصائي وقراءة مثيرة للاهتمام.
تشير النتائج التي توصلوا إليها إلى أنه بمجرد التحكم في تأثيرات الاختيار، فإن المستشارين المستقلين لا يغيرون بشكل كبير نتائج الاكتتاب العام. يمكن للمستشارين تقديم رؤى وتهدئة عقلك، لكنهم بشكل عام لا يحدثون فرقًا. وبناء على ذلك، فإن تعيين مستشار مستقل للاكتتاب العام هو بمثابة تناول دواء وهمي.
تركيز FT Alphaville أدناه:
عند فحص الاكتتابات العامة الأولية الموصى بها مقابل الاكتتابات العامة غير الموصى بها، لم نجد أي دليل على أن المستشارين يؤثرون بشكل إجمالي على نتائج الاكتتابات العامة الأوليةإما عن طريق خفض عوائد اليوم الأول (أو “الأموال المتبقية على الطاولة” من قبل المصدرين)، أو عن طريق تحسين ضمان التنفيذ (أي تقليل عمليات السحب)، أو عن طريق خفض إجمالي فروق الأسعار. تعد هذه النتيجة الإجمالية الفارغة مهمة نظرًا لأن المستشارين لديهم علاقة بانخفاض عمليات السحب وانخفاض إجمالي فروق الأسعار في انحدارات OLS؛ لكن، يختفي هذا الارتباط تمامًا عند تقديم ضوابط لتأثيرات التحديد. وبعبارة أخرى، قد يبرر المستشارون أتعابهم من خلال الإشارة إلى تحسن اليقين في التنفيذ أو انخفاض تكاليف الاكتتاب التي ترجع في الواقع إلى خصائص اختيار عملائهم المصدرين. نحن نرى أن جهات الإصدار تقوم بتعيين مستشارين إما لأنهم غير مدركين لتأثيرات الاختيار هذه أو بسبب ذلك إنهم يقدرون الفوائد الأخرى التي يجلبها المستشارون، وهي الإمساك باليد والرغبة في تقاسم اللوم مع أحد الخبراء في حالة فشل الاكتتاب العام.
ومع ذلك، على مستوى أكثر تفصيلا، وجدت الدراسة أن المستشارين “العموميين” الذين لديهم أذرع عمليات الاندماج والاستحواذ – مثل روتشيلد أو لازارد – يميلون إلى اللعب بأمان فيما يتعلق بالتسعير مقارنة بالمستشارين “المتخصصين” مثل STJ Advisors أو Lilja & Co.
ولكن هذا يعكس فقط العملاء لديهم. في المخطط الكبير، يرى المؤلفون أن تأثير كل نوع من المستشارين يبدو متوازنًا (مرة أخرى تأكيد FTAV):
بالنسبة للاكتتابات العامة الأولية التي ينصح بها العموميون مقابل الاكتتابات العامة الأولية التي ينصح بها المتخصصون، نجد اختلافات كبيرة في عوائد اليوم الأول، مقابل خط أساسي لا يؤثر على عمليات السحب أو فروق الأسعار الإجمالية. الاكتتابات العامة الأولية التي تتضمن عموميين والتي يتم تحديد سعرها بالضبط عند الحد الأعلى للنطاق السعري هي بسعر متحفظ للغاية، مما يترك أموالاً كبيرة على الطاولة. في المقابل، يتم تسعير الاكتتابات العامة الأولية التي يشارك فيها متخصصون بشكل أكثر دقة في جميع أنحاء النطاق السعري وتؤدي إلى انخفاض عام في الأسعار المنخفضة. . . تتوافق النتائج أيضًا مع الأفضليات بالنسبة للمصدرين بقدر ما يقدر بعض المصدرين تخفيف العائد في اليوم الأول الذي يقدمه المتخصصون، في حين يقدر البعض الآخر الخدمات الاستشارية الأوسع التي يقدمها العموميون ويكونون على استعداد لدفع ثمنها عن طريق ترك المزيد من أموال اليوم الأول على المصدرين. طاولة.
ومن المعقول أن نستنتج أن وجود المستشار أو غيابه ربما لا يؤثر على النتيجة، ولكن التمييز في الدراسة بين المستشارين العموميين والمستشارين المتخصصين يبدو مبالغًا فيه.
فيما يتعلق بالنقطة الأولى، تجدر الإشارة إلى أن عملاء الخدمات المصرفية الاستثمارية – وخاصة شركات الأسهم الخاصة – يتمتعون عمومًا بالذكاء والتطور والذكاء. لديهم فكرة واضحة عن كيفية وضع شركاتهم في السوق والسعر الذي يريدون تحقيقه. ويتواجد مستشارون، سواء كانوا مستقلين أم لا، لتنفيذ الخطة. إنهم لا يتخذون القرارات.
إذا لم يكن للمستشار المستقل تأثير مباشر كبير، فلماذا تقوم بعض الشركات والمساهمين بتعيينهم؟ لنفس السبب الذي يجعلك تحجز باقة عطلة: فهي في بعض الأحيان تكون أكثر ملاءمة، ولا تكلف أكثر – يتم خصم رسومها من إجمالي المبلغ المعروض.
من الأفضل الاستعانة بشركة لتلخيص 10 كتيبات ترويجية من البنوك الاستثمارية في بطاقة أداء واحدة بدلاً من دراسة العروض التقديمية بنفسك. يستغرق تنسيق مشروع الاكتتاب العام وقتًا طويلاً للغاية، ومن الممكن أن يكون من المنطقي الاستعانة بمصادر خارجية لهذه المهمة. كما يشعر بعض العملاء بالقلق (على نحو خاطئ من وجهة نظري) من أن البنوك قد تفضل مصالح المستثمرين على مصالحهم الخاصة. إنهم يتوقعون من المستشارين أن يحافظوا على “صدق” شركات التأمين في توصياتهم ونهجهم.
بمعنى ما، يشكل المستشارون المستقلون المعادل في أسواق رأس المال لمستشاري صناديق التقاعد ــ طرف خارجي يتم تعيينه لفحص ومراقبة وتدقيق مقدمي الخدمات الرئيسيين (في هذه الحالة، بنوك الاكتتاب).
أما بالنسبة للتمييز بين العام والمتخصص، فإن نتائج الدراسة ليست مقنعة تمامًا.
لسبب واحد، أن الفئات تبالغ في تقدير الاختلافات. يؤدي مستشارو الاكتتاب العام نفس الوظيفة الأساسية بنفس الطريقة تقريبًا، حتى لو كانت كل شركة لديها مراوغاتها وأفكارها المفضلة. علاوة على ذلك، فإن هذا التقسيم يعني أن حجم عينة “المتخصصين” ليس كبيرًا أو متنوعًا بدرجة كافية: 51 طرحًا أوليًا تمت استشاراته من قبل متخصصين على مدار سبع سنوات، منها 33 شركة واحدة.
والأهم من ذلك، أنه من المتحيز القول استنادًا إلى أداء اليوم الأول إن الاكتتابات العامة الأولية التي ينصح بها المختصون “أقل من سعرها” بينما يتم تسعير الاكتتابات العامة التي ينصح بها المتخصصون “بشكل أكثر دقة”. إذا حكمنا على أي جدول زمني تقريبا، فإن الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية في السنوات الأخيرة (مع أو بدون مستشارين مستقلين) كان أداؤها أقل من المعايير القياسية وغالبا ما خسرت المستثمرين الكثير من المال.
والواقع أن العديد من المصرفيين ومديري الصناديق يشكون من أن المستشارين المستقلين يحثون الشركات على المبالغة في تسعير الاكتتابات العامة الأولية، الأمر الذي يؤدي إلى أداء ضعيف بعد السوق.
في أواخر العام الماضي، أرسل اثنان من المستثمرين بيانات توضح الأداء الكارثي للاكتتابات العامة الأولية التي نصحت بها شركة استشارية محددة. لكن هؤلاء المنتقدين يخطئون في فهم النقطة المهمة: فالمستشارون يفعلون ما يُطلب منهم (ويتلقون أجورهم) للقيام به. وظيفتهم هي نقل المياه للعميل، وليس رعاية رفاهية المستثمر.
يذكرني المستشارون المستقلون بطريقة ما بنائب المارشال الأمريكي تومي لي جونز سام جيرارد في عام 1993. الهارب. عندما اعترض الدكتور ريتشارد كيمبل، الذي يلعب دور هاريسون فورد، على براءته في مشهد مطاردة استنزاف العواصف، قال له جيرارد: “أنا لا أهتم”. وظيفته هي مطاردة الدكتور كيمبل، وليس تقييم المزايا الموضوعية للمحاكمة الأصلية.
(باعتراف الجميع، الهارب تستمد قوتها الدرامية من رحلة جيرارد نحو الاهتمام في النهاية بمحنة الدكتور كيمبل. لكن أقواس الشخصيات التي تؤكد الحياة هي عنصر أساسي في أفلام هوليوود، وليس الكثير من الاستشارات المالية للأسف.)
إن الجدل حول المستشارين يحجب قضية أعمق: المساءلة عن الأداء. وفي الاكتتابات العامة الأولية في الولايات المتحدة يتحمل البنك الأيسر الرئيسي العبء الأكبر، بينما في أوروبا وآسيا، تتوزع المسؤولية بين العديد من البنوك الكبرى ذات حصص الاكتتاب المتساوية. وعندما تستعين بمستشار مستقل (في أوروبا في المقام الأول)، فسوف يصبح لدى الجميع كبش فداء إذا ساءت الأمور. إن مشاركة العديد من خبراء أسواق رأس المال تعزز ثقافة CYA وتخنق التفكير الأصلي أو المستقل حقًا.
بالنسبة للمصدرين والمساهمين، يمكنك أن تقرر ما إذا كان لديك مستشار إضافي أم لا، ولكن الاختيار ربما لا يهم كثيرا. لن يحمي النجاح أو يحميك من الفشل. أنت مؤلف نتائج صفقتك.
وكما يقول جراح الدماغ ونجم الروك وطيار الاختبار بوكارو بانزاي في الفيلم الذي يحمل اسمه عام 1984: “تذكر، بغض النظر عن المكان الذي تذهب إليه، ها أنت ذا”.
