في شهر تشرين الثاني (نوفمبر)، توقع كولم كيليهر، رئيس بنك UBS، أن الأزمة المالية التالية ستحدث في ظل الخدمات المصرفية – مما أثار غضب مارك روان من شركة أبولو، عندما تحدث في نفس المؤتمر في وقت لاحق من ذلك اليوم.
يمكنك رؤية كلا الدورتين هنا. من الواضح أن الرئيس التنفيذي لشركة أبولو لم يتمكن من التخلي عن هذا الأمر، حيث صرّح بذلك في مؤتمر جولدمان ساكس في أوائل ديسمبر بعد استجوابه بشكل غير ضار حول التنظيم:
لذا، سُئل رئيس بنك UBS في نهاية عرضه، ما هو أكبر خطر على الأسواق المالية؟ وقال كولم، إنه انفجار في صناعة الظل المصرفية. وبهذا نزل من المسرح.
واصلت الحديث وقال أحدهم، مارك، ما رأيك فيما قاله كولم للتو. فقلت، حسنًا، دعونا نستعرض الحقائق. كل ما هو موجود في الميزانية العمومية للبنك هو ائتمان خاص. لنبدأ بذلك.
كل دولار وكل يورو يخرج من الميزانية العمومية للبنك المنظم يعمل على إزالة المخاطر من النظام. وكانت الغرفة مثل اللهاث. فقلت، حسنًا، أليس كذلك، كل شيء في الميزانية العمومية للبنك يتم رفعه من 10 إلى 12 مرة. عند نقله إلى صندوق مشترك، فإنه لا يحصل على أي رافعة مالية. عندما تقوم بنقله إلى عميل مؤسسي، فإنه لا يحصل على أي رافعة مالية. عند نقله إلى BDC (شركة تطوير الأعمال)، فإنه يحصل على رافعة مالية تعادل 1.5 مرة. وهلم جرا وهلم جرا وهلم جرا. لذلك، في كل مرة تقوم فيها بنقل شيء ما خارج النظام المصرفي، فإنك تقوم بإلغاء نفوذ النظام.
حسنًا، من الصعب أن يكون الأمر بين كارل إيكان وبيل أكمان، أو حتى إيكان ضد لاري فينك، لكن من منا لا يحب القليل من الغضب والغضب والعدوانية داخل وول ستريت؟
الأمر هو أنه على الرغم من كتابات ألفافيل الغزيرة حول مدى الجنون الذي أصبحت عليه طفرة الائتمان الخاص، فإنني أميل إلى الاتفاق مع روان هنا (إلى حد ما). على الأقل عندما يتعلق الأمر بفرضية أن الائتمان الخاص يتحول بطريقة أو بأخرى إلى خطر شامل.
أحد تركات الأزمة المالية لعام 2008 هو البحث المستمر عن “الرهن العقاري التالي”. وهذا أمر طبيعي، ومن الواضح أنه لم يكن هناك نقص في الحماقة في السنوات الأخيرة، وبعضها يشكل خطراً حقيقياً على النظام المالي الأوسع، وبالتالي على الاقتصاد العالمي.
وبينما من السهل أن نضحك على الصحافيين الماليين الصاخبين مثلنا الذين يتذمرون بشأن أحدث بدعة وول ستريت، فإن القليل من الهوس المفرط هو في الواقع أمر ذو قيمة. يمكن القول إنه يساعد في إبقاء الأمور تحت السيطرة قليلاً. وكما أظهر كيليهر، فإن الأمر لا يقتصر على الصحفيين أيضًا.
لكن خسارة المستثمرين للكثير من الأموال لا تعني الأزمة المالية. في الواقع، قد تتبخر تريليونات الدولارات، وتضطر صناديق الاستثمار البارزة إلى الخروج من أبوابها، وقد تنهار المؤسسات المالية الكبرى من دون اندلاع حريق أوسع نطاقا، ما دام صناع السياسات يخمدون النيران بدلا من تأجيجها. بمعنى 2022-23. ليست كل الأمور بمثابة “لحظة ليمان”.
لذلك، لفت انتباه ألفافيل تقرير نشره هذا الأسبوع محللو الائتمان في بنك جولدمان ساكس، والذين يدرسون المخاطر النظامية التي يشكلها الائتمان الخاص.
ويشيرون إلى ثلاث قنوات محتملة يمكن أن يؤدي من خلالها إلى حدوث اضطرابات أوسع نطاقا، وهم متشككون في كل منها. سنقوم بالاقتباس مطولاً هنا، نظرًا لأهمية بعض الفروق الدقيقة، وضع خط مائل على ما نعتقد أنه نقاط مهمة:
القناة رقم 1: الارتفاع المفاجئ في الضائقة المالية بين المقترضين من الديون الخاصة مما يؤدي إلى تدمير الثروات والتسبب في الانكماش الاقتصادي أو تضخيم شدته.
ونظرًا لطبيعة سعر الفائدة المتغير لالتزاماتهم، فإن احتمال قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيضات في عام 2024 يعد تطورًا مرحبًا به لقدرة المقترضين على الديون في سوق الإقراض المباشر. ومع ذلك، فمن المرجح أن يظل مستوى سعر الفائدة الأساسي مرتفعاً وفقاً لمعايير فترة ما بعد الأزمة المالية العالمية؛ وهي خلفية ستستمر في اختبار قدرة المقترضين على التكيف مع ارتفاع تكلفة بيئة التمويل. كانت وجهة نظرنا الأساسية هي أن خطر حدوث ارتفاع كبير في خسائر المحافظ الائتمانية للشركات، بما في ذلك الإقراض المباشر، منخفض للغاية. وإذا كان هناك أي شيء، وكما ناقشنا في تقريرنا الأخير عن مراقب الائتمان الخاص، فإننا نرى عدة أسباب وراء احتمال وصول الخسائر في محافظ القروض المباشرة إلى ذروتها عند مستويات أقل مقارنة بسوق القروض المشتركة على نطاق واسع.
ومع ذلك، فإن العديد من المراقبين يشككون في أن المقترضين في أسواق الديون الخاصة، وهم في معظمهم شركات صغيرة تتمتع بمرونة مالية أقل من الشركات الكبيرة، سيكونون قادرين على التكيف مع بيئة التمويل الأعلى تكلفة دون حدوث زيادة كبيرة في الضائقة المالية. . ونحن ندرك بسهولة أن حداثة عمر أسواق الديون الخاصة كفئة من الأصول لا تسمح لنا باستنتاج أي أدلة من الدورات السابقة. ومع ذلك، فإن أسواق التمويل ذات الرفع المالي الأوسع (والتي تشمل القروض المشتركة على نطاق واسع وأسواق سندات HY) كانت موجودة منذ ما يقرب من أربعة عقود ويمكن أن تقدم بعض الدروس. أحد الدروس الرئيسية هو أن الارتفاع الكبير في حالات التخلف عن السداد والخسائر نادراً ما يحدث في الفراغ. وكما أظهرنا في بحث سابق، فإن حالات التخلف عن السداد تتزامن مع فترات الركود أكثر من كونها تنبؤا بها. وتشير هذه العلاقة إلى وجود صدمة مشتركة تؤثر عادة على كل من حالات التخلف عن السداد ومعدل نمو الناتج المحلي الإجمالي بدلا من وجود علاقة سببية تمتد من حالات التخلف عن السداد إلى النمو. إن فكرة أن تخلف الشركات عن سداد ديونها من الممكن أن يؤدي إلى الركود لا تحظى إلا بقدر ضئيل من الدعم التجريبي عند النظر إلى دورات الأعمال الأربع الأخيرة.
ماذا لو كانت العلاقة السببية المعتادة بين حالة دورة الأعمال والتخلف عن السداد في أسواق الدين العام لا تنطبق على سوق الإقراض المباشر؟ وبعبارة أخرى، ماذا لو ارتفعت حالات التخلف عن السداد والخسائر حتى مع توسع الاقتصاد؟ لا نعتقد أن مثل هذه النتيجة يمكن اعتبارها حدثًا نظاميًا. إن حجم سوق الإقراض المباشر صغير للغاية (530 مليار دولار من رأس المال الموزع)، والروافع المالية منخفضة (سواء بين الشركاء المتضامنين أو الشركاء المحدودين)، وهما عاملان يحدان إلى حد كبير من خطر انتقال العدوى من مؤسسة إلى أخرى.
القناة رقم 2: تزايد الضائقة بين مديري الأصول مما يؤدي إلى زيادة الضغط على الوساطة في إدارة المخاطر واحتمال بيع الأصول بسعر بخس.
وكما ناقشنا في أحدث تقاريرنا لرصد الائتمان الخاص، فإن تركيز الجهات المصدرة في محافظ القروض المباشرة أعلى منه في سوق الدين العام؛ نتيجة ثانوية للهيكل غير المشترك للسوق بالإضافة إلى عدم وجود مؤشر مرجعي ملموس (كما هو الحال بالنسبة لصناديق سندات HY). وهذا النقص في التنويع يجعل من المعقول أن يعاني واحد أو أكثر من صناديق الإقراض المباشر من خسائر كبيرة. ولكن هنا مرة أخرى، فإن مثل هذه النتيجة لا تعتبر نظامية، من وجهة نظرنا. لسبب واحد، لا يوجد توقع من قبل المستثمرين النهائيين أو الهيئات التنظيمية بأن مدير الأصول يجب أن يستوعب الخسائر.
وبعبارة أخرى، يعمل مديرو الأصول كوكلاء للمستثمر النهائي بدلا من الوسطاء الماليين. ونظراً لعدم وجود أي التزام بتقاسم الخسائر، فإن خطر انتقال العدوى إلى صناديق أخرى داخل نفس المؤسسة أو إلى مؤسسات أخرى يكون بعيداً. ثانياً، إن خطر أن تؤدي الخسائر الكبيرة في عدد قليل من الصناديق إلى إثارة موجة من عمليات الاسترداد وتراكم أموال الديون الخاصة، هو أيضاً خطر منخفض. تالسبب الجذري للتهافت على سحب الودائع من البنوك هو عدم تطابق فترات الاستحقاق بين الأصول والالتزامات (على سبيل المثال: تُستخدم الودائع قصيرة الأجل لتمويل القروض ذات فترات الاستحقاق الأطول). وهذا عدم التطابق غير موجود في صناديق الديون الخاصة التي تستهدف بشكل عام المستثمرين المؤسسيين “للشراء والاحتفاظ”.
في حين شهدت السنوات القليلة الماضية زيادة في مشاركة المستثمرين الأفراد المعتمدين في ما يسمى بالصناديق دائمة الخضرة، فإن هذه الصناديق عادة ما تحتفظ بقروض ذات آجال استحقاق أقصر، ولديها أرصدة نقدية أعلى، وربما الأهم من ذلك، أنها تفرض حدودا قصوى على عمليات الاسترداد.
القناة رقم 3: تزايد الضائقة بين المستثمرين النهائيين بسبب عدم تطابق السيولة بشكل أكبر من المتوقع.
وفي حين أن الجزء الأكبر من قاعدة المستثمرين في أسواق الديون الخاصة لا يتمتع بالاستدانة العالية، فإن عدم تطابق السيولة في الميزانية العمومية غالبا ما يُنظر إليه على أنه محرك محتمل للمخاطر النظامية. ويكمن الخطر في أن بعض الشركاء المحدودين إما قللوا من تقدير احتياجاتهم من السيولة أو قاموا بتغيير استراتيجية توزيع الأصول الخاصة بهم بعد سنوات من تخصيص رأس المال لفئة الأصول. مصدر القلق هو أن قيود السداد التي يفرضها مديرو صناديق الديون الخاصة يمكن أن تضغط على الميزانيات العمومية للشركات المحدودة وتؤجج بعض العدوى.
نعتقد أن هذه المخاطر منخفضة أيضًا، مع الأخذ في الاعتبار مجموعة واسعة من حلول السيولة ورأس المال المتاحة لكل من الشركاء العامين والشركاء المحدودين. من وجهة نظرنا، سيستمر النشاط الثانوي في سوق الإقراض المباشر في النمو، مما يوفر للشركاء المحدودين درجة قيمة من الحرية في إدارة التحولات في احتياجات السيولة في الميزانية العمومية وأولويات توزيع الأصول. وكما كان الحال في صناعة الأسهم الخاصة منذ أكثر من عقدين من الزمن، فإن الصناديق الجديدة المخصصة للمعاملات الثانوية التي تسمح للشركات المحدودة المسؤولية إما بتخفيض ممتلكاتها أو الخروج منها سوف تستمر في النمو.
ورغم أن أسواق الدين الخاص تختلف عن أسواق الأسهم الخاصة في العديد من الجوانب، فإن العقدين الماضيين من الممكن أن يقدما بعض الأدلة القيمة حول ما يمكن أن يجلبه المستقبل لسوق الإقراض المباشر. قبل عقدين من الزمن، كانت المبيعات المباشرة لمحافظ الأسهم الخاصة تشتمل في كثير من الأحيان على شركات محدودة السيولة متعثرة، وبالتالي تتم تصفيتها بخصم كبير على صافي قيمة الأصول. لكن العقد الماضي شهد نموا مثيرا للإعجاب في السوق الثانوية، مع زيادة الأصول الخاضعة للإدارة إلى أكثر من 500 مليار دولار اعتبارا من الربع الأول من 100 مليار دولار قبل عقد من الزمن، وفقا للبيانات التي تم جمعها من بريكين. وبدلاً من أن يكون السوق الثانوي حلاً أخيرًا للبائعين المتعثرين، فقد أصبح أداة رئيسية لإدارة المحافظ متعددة الأصول. كما أصبح هيكل السوق أكثر توازنا من وجهة نظر العرض والطلب، مما أدى إلى ضغط كبير في تخفيضات صافي قيمة الأصول. نعتقد أن الإقراض المباشر الثانوي من المرجح أن يتبع خطى نظرائهم في الأسهم الخاصة، مع دخول المزيد من المشاركين إلى السوق.
وبعبارة أخرى، فإن الائتمان الخاص صغير للغاية ولا يتم استدانته إلا بقدر ضئيل للغاية من شأنه أن يتسبب في مشاكل كبرى وأوسع نطاقاً. وعندما تنشأ المشاكل، فإن رأس المال المحبوس يعني إمكانية احتواء الألم بشكل أكبر. وإذا كان المستثمر بحاجة إلى التخلص من التعرض الكبير لصناديق الائتمان الخاصة، فيمكنه القيام بذلك بسعر مخفض لمؤسسة كبيرة أخرى.
وبالعودة إلى نقطة روان الأوسع، فإن بعض هذا الإقراض يكون أقل خطورة حقاً (ملحوظة بالنسبة للنظام المالي ككل!) عندما يتم إجراؤه بواسطة بنك ظل.
حتى جيمي ديمون، من بنك جيه بي مورجان – الذي قال إن منافسي بنوك الظل “يرقصون في الشارع” – اعترف بأن بعض الإقراض يجب أن يهاجر من مؤسسات مثل مؤسسته. وكما قال في رسالته السنوية للمساهمين العام الماضي:
من الأفضل دائمًا التكيف مع الواقع الجديد بسرعة. نحن حقا لا نحب البكاء على اللبن المسكوب، على الرغم من أننا نفعل ذلك في بعض الأحيان. الواقع الجديد هو أن بعض الأشياء – على سبيل المثال، الاحتفاظ بأنواع معينة من الائتمان – يتم تنفيذها بشكل أكثر كفاءة من قبل المؤسسات غير المصرفية.
ومع ذلك، قبل أن يتم اتهام شركة ألفافيل بأنها مشجعة للائتمان الخاص، يجب أن نؤكد أننا لا نزال نعتقد أن الصناعة من الواضح أنها في خضم طفرة مجنونة.
لقد تم ضخ الكثير من الأموال خلال فترة قصيرة من الزمن، تماماً كما سنرى التأثير الاقتصادي الكامل لواحدة من دورات رفع أسعار الفائدة الأكثر عدوانية في التاريخ. من الواضح أن الأمور الغبية كانت تجري في الظل، وسوف يخسر بعض المستثمرين عديمي الأخلاق قدراً كبيراً من المال، وذلك بسبب افتتانهم بالسلاسة المصطنعة للعلامات التجارية الخاصة في أسواق الدين العام.
ستحصل العديد من شركات الائتمان الخاصة على قدر كبير من الخبرة العملية في التدريبات على مدى السنوات القليلة المقبلة. سيتم مسح السمعة، وبعضها سيتحطم. وكما أوضح كيليهر لاحقاً في مؤتمر تشرين الثاني/نوفمبر: “ستكون أزمة ائتمانية”.
ولكن هل ستكون لها عواقب نظامية؟ قد يكون من المغري أن نقول هذا، ولكن من الصعب أن نرى كيف.
قراءة متعمقة:
– “اللحظة الذهبية” للائتمان الخاص (FTAV)
