ثيو ماريت هو محلل أبحاث في Global Sovereign Advisory ويكتب نشرة الديون السيادية. براد سيتسر هو زميل بارز في مجلس العلاقات الخارجية ومسؤول سابق في وزارة الخزانة.
سريلانكا مفلسة وتعيد هيكلة ديونها. ولكن هناك خطر كبير في أن عملية إعادة الهيكلة هذه لن تكون شاملة بما فيه الكفاية، مما يترك البلاد في مواجهة مشكلة متفاقمة من شأنها أن تؤدي على الأرجح إلى تخلف آخر عن السداد.
ويرجع هذا إلى حد كبير إلى الأهداف الهزيلة التي حددها صندوق النقد الدولي. ويرى صندوق النقد الدولي أن ديون سريلانكا ستكون مستدامة إذا تمكنت البلاد من خفض دينها العام إلى 95 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2032. ومن برنامج مارس:
ب. استعادة القدرة على تحمل الدين العام
17. تم تقييم الدين العام في سريلانكا على أنه غير مستدام. ومن المتوقع أن تصل نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى 128% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2022، بسبب انخفاض سعر الصرف، والعجز المالي، والنمو السلبي للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي. ولا يستطيع التكيف المالي من جانب السلطات وحده أن يخفض الدين إلى مستويات يمكن تحملها.
18. وتلتزم السلطات باستعادة القدرة على تحمل الديون (انظر الملحق الثاني). وتتمثل أهدافها في: (أ) خفض مستوى الدين العام إلى أقل من 95 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2032؛ (2) خفض متوسط احتياجات التمويل الإجمالية للحكومة المركزية في الفترة 2027-2032، بما في ذلك تجسيد الالتزامات الطارئة، إلى أقل من 13 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، بحيث يمكن إدارة مخاطر التجديد تحت الضغط؛ (3) إبقاء خدمة ديون العملات الأجنبية للحكومة المركزية أقل من 4.5 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في أي عام خلال الفترة 2027-2032؛ و(4) ضمان سد فجوات المالية العامة والتمويل الخارجي.
تلك هي هدف غير طموح يبعث على السخرية. وهذا يعني في الأساس أن ديون سريلانكا سوف تعتبر مستدامة حتى ولو تجاوز العبء ناتجها المحلي الإجمالي على مدى العقد المقبل. وتذكروا أن هذا البلد وقع في مشكلة حيث كانت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي قبل الوباء أقل من 80 في المائة. فضلاً عن ذلك فلا توجد أهداف محددة لرصيد الدين الخارجي ـ وسوف يشعر مؤسسو صندوق النقد الدولي بالذعر.
ويركز نموذج صندوق النقد الدولي الجديد للقدرة على تحمل الديون على “إجمالي احتياجات التمويل” بدلاً من صافي القيمة الحالية لديون سريلانكا الخارجية. ويبدو أن النموذج يقول إن ديون سريلانكا يمكن تحملها ما دامت تحافظ على إجمالي احتياجات التمويل عند مستوى أقل من 13% من الناتج المحلي الإجمالي. لا يوجد حد صريح للمبلغ الذي تستطيع سريلانكا أن تدفعه على ديونها الخارجية، ولكن الشرط الذي يقضي بأن تظل احتياجات التمويل بالعملة الأجنبية أقل من 4.5% من الناتج المحلي الإجمالي يعمل وكأنه حد لمبلغ خدمة الدين الخارجي المتوقع.
ومع ذلك، فإن المشكلة الأساسية التي واجهتها سريلانكا تاريخياً كانت تتمثل في انخفاض قدرتها على تحصيل الضرائب. وبلغ متوسط الإيرادات 11.5 في المائة فقط من الناتج المحلي الإجمالي في العقد السابق لتخلف سريلانكا عن السداد – وانخفضت إلى أقل من 10 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي بعد التخفيض الضريبي غير الحكيم قبل الوباء مباشرة. ويتوقع برنامج صندوق النقد الدولي الآن أن ترتفع الإيرادات إلى نحو 15 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي ــ وهي قاعدة إيرادات ضئيلة لمثل هذا البلد الذي تتجاوز ديونه العامة 100 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي.
دعونا نفعل بعض الرياضيات الأساسية للديون. إذا افترضنا أن متوسط سعر الفائدة على ديون سريلانكا يبلغ 5 في المائة، ونسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي حوالي 100 في المائة. تشير توقعات إيرادات صندوق النقد الدولي إلى أن سريلانكا ستنفق حوالي 1.5 مليار دولار أمريكي ثلث إيراداتها على مدفوعات الفائدة وحدها في السنوات المقبلة.
وحتى هذه الحسابات متفائلة. وفي حقبة أسعار الفائدة المنخفضة في العقد الماضي، كان متوسط تكاليف الديون في سريلانكا يحوم حول 8 في المائة. وبإضافة هذا إلى الحساب أعلاه، يعني ذلك أن أكثر من نصف إيرادات سريلانكا سيتم التهامها من خلال مدفوعات الفائدة.
ووفقا لصندوق النقد الدولي، فإن أربعة بلدان فقط تتوفر عنها بيانات في عام 2023 ستنفق أكثر من ثلث إيراداتها على مدفوعات الفائدة: باكستان، ومصر، وغانا، وملاوي. وتخضع غانا وملاوي بالفعل لعملية إعادة هيكلة لديونها. ومصر وباكستان منخرطتان في برامج صندوق النقد الدولي، ويمكن القول إن عليهما أن تتقبلا الأمر وتعيدا هيكلة ديونهما أيضا.
وبالإضافة إلى ذلك، لا يستطيع أي من هذه البلدان الوصول إلى أسواق السندات الدولية مقابل مبالغ كبيرة. ومع ذلك، يتوقع برنامج صندوق النقد الدولي أن تعود سريلانكا إلى السوق في عام 2027. وإذا لم يتحقق تمويل سوق السندات المتوقع البالغ 1.5 مليار دولار، فقد تواجه سريلانكا استنزافًا كبيرًا للاحتياطيات الأجنبية تمامًا كما تفقد إمكانية الوصول إلى شريان الحياة الخاص بصندوق النقد الدولي. .
ولكي نكون منصفين، فقد حافظت سريلانكا على مدفوعات فائدة مرتفعة كحصة من الإيرادات في الماضي. لكن نسبة الفائدة إلى الإيرادات التي تتراوح بين 30 و40 في المائة كانت في الأساس نتيجة للإيرادات المنخفضة بشكل غير عادي – مدفوعات الفائدة بنسبة 5.6 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي والإيرادات 12 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2019 على سبيل المثال. وكان هذا أحد أسباب عدم قدرة سريلانكا على إدارة ديونها خلال صدمة الوباء.
إن أهداف صندوق النقد الدولي لسريلانكا لها منطق داخلي مع أطر صندوق النقد الدولي، ولكن من الصعب في الأساس أن تتوافق مع أهداف الصندوق لزامبيا، التي تبدو مثل سريلانكا إلى حد ملحوظ في العديد من المقاييس التي تدعم القدرة على خدمة الديون.
على سبيل المثال، لدى البلدين مستويات مماثلة من الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي والدين الخارجي إلى الناتج المحلي الإجمالي. وإذا كان ثمة شيء، فهو أن زامبيا تبدو أقوى لأنها امتلكت تاريخياً قطاع تصدير أكبر وتجمع حوالي 20 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي من الإيرادات سنوياً. ولكن صندوق النقد الدولي وضع أهدافاً أكثر صعوبة بالنسبة لزامبيا من تلك التي حددها لسريلانكا. على سبيل المثال، تظهر عملية حسابية سريعة أن هدف زامبيا لخدمة الدين الخارجي كحصة من الإيرادات أقل من نصف الهدف الذي حدده صندوق النقد الدولي (بشكل غير مباشر) لسريلانكا.
إن أهداف سريلانكا هي في جوهرها نتيجة لتأثيرات العتبة الناجمة عن الفارق الحاد بين نموذجي صندوق النقد الدولي لتقييم القدرة على تحمل الديون ــ النموذج الخاص بالدول ذات الدخل المنخفض، والنموذج الخاص بالدول القادرة على الوصول إلى الأسواق.
إن الخطوط الفاصلة بين النماذج غير واضحة بطبيعة الحال، حيث أن عدداً من البلدان المنخفضة الدخل تتمتع عملياً بقدرة أكبر على الوصول إلى الأسواق مقارنة بسريلانكا (مثل غانا). ولكن يبدو من المؤكد أن نموذج الوصول إلى الأسواق الذي يفترض أنه على أحدث طراز لا يقوم بعمل جيد في تحديد أهداف إعادة هيكلة الديون للدول ذات الدخل المتوسط الأدنى والتي تعاني من إيرادات وقواعد تصدير متقلبة.
وهناك أيضاً مشكلة ثانية تتعلق بنموذج القدرة على تحمل الديون للوصول إلى الأسواق: فمن خلال التركيز بشكل كامل على رصيد الدين العام واحتياجات التمويل الإجمالية بشكل عام، يخلق النموذج حافزاً لاستخدام الدين المحلي كمتغير للتعديل.
في البداية، قدمت السلطات السريلانكية خطة لإعادة الهيكلة لم تشمل سوى الدين الخارجي، وهو أمر منطقي بالنسبة لدولة عجزت عن سداد ديونها الخارجية لأنها استنفدت احتياطياتها ولكنها استمرت في خدمة ديونها المحلية. ولكن في أعقاب الطلب من جانب حاملي السندات، تشهد سريلانكا الآن أيضاً عملية “تحسين” للديون المحلية.
من العرض التقديمي الذي تم تقديمه في شهر يوليو للمستثمرين:
ومع ذلك، يبدو أن هذه الممارسة مدفوعة بالحاجة إلى تقليل مساهمة خدمة الدين المحلي في إجمالي احتياجات التمويل بدلاً من معالجة أي ضعف حقيقي، وبدلاً من ذلك تمكين سريلانكا من تعظيم خدمة الدين للدائنين الأجانب ضمن الأهداف السخية لصندوق النقد الدولي. ولن تتخلف سريلانكا عن سداد ديونها لأنها لا تستطيع تمديد الفواتير التي يحتفظ بها البنك المركزي: فممارسة تحسين الدين المحلي تعالج ما يُعَد في واقع الأمر ضعفاً غير موجود.
إذن ماذا سيحدث بعد ذلك؟
حسنًا، لن يغير صندوق النقد الدولي أهدافه. ومن المؤكد أن الدائنين الخارجيين ــ سواء كانوا حاملي السندات أو بنوك السياسة الصينية ــ لن يضغطوا من أجل إدخال أي تعديلات على أهداف صندوق النقد الدولي. في الواقع، ارتفعت سندات اليورو في سريلانكا من قاع العشرينات المنخفضة في نوفمبر 2022 مع تسرب أهداف صندوق النقد الدولي إلى السوق وتحوم حاليًا حول 45 سنتًا للدولار.
وهذا يضع المسؤولية على عاتق سريلانكا في الإصرار على أن أهداف صندوق النقد الدولي لا يمكن أن تكون السيناريو الأساسي وأن تتوصل إلى اتفاق يخفض مخزون الدين الخارجي ويحد من العبء المستقبلي المتمثل في خدمة هذا الدين.
ومن الواضح أن القول أسهل من الفعل – فمعظم عمليات إعادة الهيكلة تحاول اكتساح أكبر قدر ممكن من خدمة الديون بقدر ما يسمح به برنامج صندوق النقد الدولي. وهناك تطور آخر: لم تكن سريلانكا مؤهلة للانضمام إلى الإطار المشترك لمجموعة العشرين، وبالتالي فهي لا تتفاوض مع لجنة دائنين رسمية واحدة.
وقد رفضت الصين الانضمام إلى اللجنة التي شكلتها الهند واليابان وفرنسا مع معظم الدائنين الثنائيين الرسميين الآخرين. والواقع أن سريلانكا تتفاوض مع العديد من مجموعات الدائنين الخارجيين المتميزة ــ لجنة الدائنين الثنائية الرسمية التي ينظمها نادي باريس؛ الدائنون الرسميون للصين (بشكل أساسي بنك التصدير والاستيراد الصيني)؛ والبنوك الحكومية الصينية “الخاصة”، مثل البنك الصناعي والتجاري الصيني (ICBC) وبنك التنمية الصيني (CDB)؛ حملة السندات الخاصة؛ وغيرهم من حاملي الديون غير المستعبدين مثل HSBC أو Deutsche Bank. لا يرغب الدائنون الصينيون في التفاوض في منتدى واحد مع نادي باريس – ويبدو بالتأكيد أن شركة China Exim وبنك التنمية الصيني لا يرغبان في التفاوض معًا أيضًا.
إن تنسيق عمليات إعادة الهيكلة المتعددة والقابلة للمقارنة يمثل دائمًا تحديًا. ومع ذلك، ينبغي لسريلانكا أن تصر على شيء واحد على الأقل: إذا كان الدائنون يريدون أي شيء قريب من الحد الأقصى الذي يسمح به برنامج صندوق النقد الدولي، فإنهم لا يحتاجون إلى المزيد من الجانب الإيجابي.
وينبغي التعويض عن أدوات استعادة القيمة مثل روابط الناتج المحلي الإجمالي حقيقي تخفيف عبء الديون، وليس مجرد تحلية فوق صفقة رائعة بالفعل. ويتعين على دائني نادي باريس أن يضربوا القدوة هنا، وألا يصروا على اتباع نموذج إعادة الهيكلة في زامبيا، والذي يتميز بتفعيل حالة الدولة لمرة واحدة، والذي يسمح للدائنين الرسميين باستخراج المزيد من أقساط الديون إذا تفوق الاقتصاد على توقعات صندوق النقد الدولي.
ومع ذلك، فإننا نستخلص ثلاثة دروس من سريلانكا:
لا ينبغي للنماذج المعقدة أن تتفوق على المنطق السليم: فالبلدان التي تخصص أكثر من ثلث الإيرادات المتوقعة لدفع الفوائد من غير المرجح أن تكون مستدامة وتستعيد القدرة على الوصول إلى الأسواق.
— يجب تحديد أهداف منفصلة للبرنامج فيما يتعلق بالديون الخارجية، ولا سيما الأسهم. فالدين الخارجي عبارة عن مطالبة على الاحتياطيات وعائدات التصدير ــ وبالتالي يختلف جوهريا عن الدين المحلي.
– إن تحديد أهداف للدين العام بدلاً من الدين الخارجي من شأنه أن يولد ضغوطاً تدفع إلى إعادة هيكلة غير ضرورية للديون المحلية. وإذا كان صندوق النقد الدولي يعتقد أن إعادة هيكلة الديون المحلية أمر ضروري، كما كانت الحال في غانا، فلابد وأن يبنى البرنامج حول إعادة هيكلة الديون المحلية منذ البداية.
ويقوم صندوق النقد الدولي والبنك الدولي الآن بمراجعة نموذج القدرة على تحمل ديون البلدان المنخفضة الدخل. ولكن قد يكون من الأكثر إلحاحاً إجراء مراجعة حول ما إذا كان نموذج الوصول إلى الأسواق – الذي تم تصميمه ليكون مؤشراً لبناء نقاط الضعف المالية – يحقق أهدافاً مناسبة لإعادة هيكلة الديون الخارجية للبلدان المتوسطة الدخل التي تعاني من ميزان المدفوعات. صعوبات الدفع.
