إن منشور يوم الجمعة الماضي حول وفاة الحبوب السامة وولادة السم من الدرجة الاستثمارية أعادنا إلى منتصف المشاغبين مما جعلنا نعاني من الأفكار حول تغيير مواثيق السيطرة.
بالنسبة لأولئك الذين ينضمون إلينا الآن، فإن مواثيق تغيير السيطرة هي كلمات يتم طرحها في نشرات السندات. ومن المفترض أن تعمل على حماية حاملي السندات من خطر شراء الشركات التي أقرضوها الأموال من قبل شركات أخرى لا تتمتع بنفس الجدارة الائتمانية. فهي تسمح لحاملي السندات ببيع السندات مرة أخرى إلى المصدرين بالقيمة الاسمية تقريبًا إذا حدث هذا النوع من الأشياء.
وفي عالم ما بعد السندات المرتفعة، فهي عديمة القيمة إلى حد كبير. إن الحماية التي تحصل عليها من القدرة على طرح سند بسعر سوقي قدره 120 دولارًا على قدم المساواة (100) تستحق … شيئًا ما؟ ليس من الواضح تمامًا ماذا.
ومع ذلك، في عالم ما بعد انهيار السندات (أي الآن)، فإن هذه المواثيق لديها على الأقل محتمل لتوفير رياح معاكسة لصفقات الاندماج والاستحواذ. لماذا؟ لأنه بالنسبة للمصدر، فإن إعادة شراء مجموعة من السندات التي يتم تداولها بسعر أقل بكثير من القيمة الاسمية يكلف المال. في بعض الأحيان، يكون الكثير من المال كافيًا لتحويل صفقة جذابة إلى شيء يبدو غبيًا تمامًا.
لذلك شرعنا في محاولة قياس الرياح المعاكسة عبر سندات الدرجة الاستثمارية الأمريكية بشكل إجمالي، وتحديد المكان الذي قد تكون فيه هذه الرياح المعاكسة أكثر أهمية.
المشكلة المباشرة: من المعروف أن نشرات السندات تتسم بالخصوصية. لذا، سنبدأ ببعض العموميات الخاطئة بشكل واضح ثم نعمل من هناك. تحمل معنا.
تعليق الكفر الخاص بك
افتراضنا الأول هو ذلك الجميع تحتوي الأوراق المالية ذات الدرجة الاستثمارية الأمريكية على تغيير في ميثاق السيطرة. لماذا هذا الافتراض خاطئ؟ في حين أن تغيير مواثيق السيطرة قد يكون جزءًا من النموذج المعياري القياسي الذي تبدأ به الشركات القانونية والبنوك عند تجميع إصدار جديد، فلن يكون لكل سند مثل هذا.
والافتراض الثاني هو أن العهد يسمح لحامل السند بإعادة الإصدار إلى المستوى المطلوب أي الوقت هناك تغيير في السيطرة. من الواضح أن هذا هراء، حيث أن السندات التي تتضمن مواثيق تغيير السيطرة تحدد عادةً “أحداث تغيير السيطرة” التي يمكن أن تشمل جميع أنواع المتطلبات الأخرى بما يتجاوز التغيير البسيط في السيطرة – ربما تخفيض التصنيف إلى أقل من درجة الاستثمار، وربما شيء آخر.
الافتراض المستحيل الثالث هو أن تغيير السيطرة حدث تم تحديد حدوثه في أي وقت يحدث فيه تغيير في السيطرة. هذه فكرة جميلة، لكننا لسنا واثقين تمامًا من أن مثل هذه الأشياء تكون دائمًا واضحة ومباشرة. ومن الممكن أن تستند مثل هذه الأسئلة إلى آراء قاضٍ متخصص.
الافتراض الرابع والأخير هو أن السم الذي تم وضعه عند 100. وفي كثير من الأحيان (حيثما وجد) سيكون في الواقع عند 101 زائدًا وليس على قدم المساواة.
لماذا نضع افتراضات خاطئة بشكل واضح؟ رخصة صحفية. لأنها تسمح لنا بعمل بعض الرسوم البيانية دون قراءة واستيعاب نشرات الإصدار الخاصة بالسندات البالغ عددها 10160 سندًا والتي أصبحت أعضاء في مؤشر درجة الاستثمار في الولايات المتحدة ICE اعتبارًا من بداية عام 2024. والرسوم البيانية جيدة.
بعض المخططات!
يوضح الرسم البياني الأول لدينا الفجوة بين القيمة السوقية الإجمالية والقيمة الاسمية لجميع السندات في مؤشر درجة الاستثمار في الولايات المتحدة ICE حيث تكون القيمة السوقية (للسندات) أقل من القيمة الاسمية، عبر عينة تمثيلية من السنوات. فكر في الأمر بهذه الطريقة – فهو يظهر الحالة الأسوأ (من وجهة نظر المساهمين) فيما يتعلق بالمبلغ الذي سيحتاج حاملو السندات إلى دفعه بما يتجاوز القيمة السوقية في حالة حدوث تغيير في السيطرة.
من المؤكد أن عدد السندات ذات الدرجة الاستثمارية الأمريكية وقيمتها الاسمية قد زاد بشكل كبير خلال السنوات العشر الماضية. ولكن هذا التقدير فيما يتعلق بالقيمة الأفضل (من وجهة نظر حامل السندات) لهذه المواثيق قد زاد بشكل كبير بعيد أكثر. 675 مليار دولار هو رقم كبير.
الرسم البياني الثاني يكسر هذا الرقم الكبير على أساس مستوى الشركة. قمنا بإحصاء 171 شركة كانت القيمة الاسمية لديونها أعلى من القيمة السوقية لديونها بأكثر من مليار دولار. وهذه كلها شركات كبيرة عليها الكثير من الديون، وخاصة الديون الصادرة في السنوات الأخيرة عندما كانت العائدات أقل بكثير. وباستخدام افتراضاتنا المختلقة، تعمل المواثيق الافتراضية على رفع سعر LBO (المستحيل بالفعل بصراحة) لشركة Apple بنحو 10 مليارات دولار.
وبطبيعة الحال، فإن مبلغ 10 مليارات دولار الذي حصلت عليه شركة أبل هو خطأ تقريبي؛ أفضل طريقة للنظر إلى قوة الرياح المعاكسة للصفقة هي التفكير في ماهيتها نسبة القيمة السوقية يمكن إضافتها إلى أي سعر الشراء. لقد قمنا بتقدير سريع للشركات التي يبلغ عددها حوالي 1300 شركة والتي لديها سندات مدرجة في مؤشر درجة الاستثمار في الولايات المتحدة ICE، وافترضنا مرة أخرى (خطأ) أن كل ورقة مالية لها سم على قدم المساواة.
يظهر الرسم البياني الثالث لدينا الشركات العشرين المدرجة في الولايات المتحدة في مؤشر ICE US Investment Grade والتي نعتقد أنها يمكن أن تواجه أكبر رياح معاكسة محتملة للصفقات (مرة أخرى، مع تطبيق الافتراضات المذكورة أعلاه). لكي نكون واضحين (والحفاظ على سلامة المؤلف)، فإن هذا النهج ينظر فقط إلى السندات التي تشكل مكونات مؤشر مؤشر الدرجة الاستثمارية بالدولار الأمريكي ICE، والتي أيضًا لديك قائمة الولايات المتحدة. لذا، إذا كان لدى شركة مدرجة في الولايات المتحدة أطنان من السندات المقومة باليورو يتم تداولها بشكل أقل بكثير من المستوى مع خيارات تغيير السيطرة، فسيتم حذفها من الحساب. ومن المحتمل بالتأكيد أنه على الرغم من أن مواثيق تغيير السيطرة منتشرة بشكل كبير (يعتقد مؤلفو هذه الدراسة أن أكثر من نصف السندات تمتلكها)، إلا أنها لا تظهر فعليًا في الروابط التي تساهم في هذه الأرقام. فهل هذا تحذير كاف؟:
الرجوع الى العالم الحقيقي
لقد قمنا بعمل بعض الرسوم البيانية الرائعة، ولكن هل يرتبط أي من هذا بالعالم الحقيقي؟ للإجابة، علينا أن نلقي نظرة على بعض نشرات السندات. يا للفرح.
لقد قمنا ببعض عمليات التفتيش المفاجئة على السندات الصادرة عن الستة الأوائل في قائمة النتائج الإرشادية لدينا. اتضح أن العالم الحقيقي فوضوي.
لم نتمكن على الفور من رؤية تغيير في ميثاق السيطرة في نشرة سندات Hudson Pacific Properties، ولا هذه النشرة من Piedmont Operating Partnership LP. في بعض الأحيان، تبذل النشرات قصارى جهدها لتوضح بوضوح غيابها، مثل هذه … مهم … فقرة مطمئنة (؟) من Brighthouse Financial:
لكننا رصدنا تغييرًا في مواثيق السيطرة في نشرة Air Lease Corp هذه، وهذه من Paramount Global، وهذه من Warner Brothers/Discovery.
تمديد نكتة ميمي بما يتجاوز قيمتها
لقد تعمقنا أكثر في روابط شركة Paramount Global – رقم أربعة في قائمتنا. ويرجع ذلك جزئيًا إلى أنها خضعت لبعض التدقيق في MainFT كمرشح محتمل للاندماج والاستحواذ مؤخرًا. ولكن في الغالب لأنه وزعت غزاة السفينة المفقودة – الفيلم الأكثر شهرة عن العهود، ومصدر الميمات العظيمة.
حصلت شركة باراماونت جلوبال على 18 سندًا في مؤشر درجة الاستثمار الأمريكي ICE، بقيمة اسمية جماعية تبلغ 13 مليار دولار. مجموع الفروق بين القيمة الاسمية والقيمة السوقية لجميع تلك السندات التي يتم تداولها دون القيمة الاسمية يزيد قليلا عن 1.5 مليار دولار، أو نحو 15 في المائة من القيمة السوقية. لقد قمنا بتتبع نشرات ستة عشر من هذه السندات الثمانية عشر، وأربعة عشر منها تتطلع إلى مشاركة هذا النوع من لغة حدث التغيير في السيطرة:
هذا مجرد ملخص، ولكن يمكنك الحصول على جوهر. لم نتمكن من العثور على لغة مكافئة في النشرتين الأخريين اللتين حددناهما، مما أدى إلى خفض أفضل تخميناتنا لتكلفة حاملي السندات/المساهمين في حالة تغيير السيطرة من 1.5 مليار دولار كندي إلى 1.2 مليار دولار كندي.
ولكن اللغة واضحة وهي أنه قبل أن يحصل حاملو السندات على مدفوعاتهم، لا ينبغي أن يكون هناك تغيير في السيطرة فحسب، بل وأيضاً خفض التصنيف الائتماني إلى الدرجة غير المرغوب فيها من قِبَل كل من وكالات التصنيف الثلاث الكبرى.
لن نطلعك على تحليل لاحتمالية حدوث ذلك، حسب وكالة التصنيف. لن يكون هذا عملاً كثيرًا فحسب، بل سيتضمن أيضًا بيانات تطلعية ومخاطر قانونية نفضل تجنبها. سنلاحظ فقط أن مؤشر S&P يصنف حاليًا شركة Paramount Global بدرجة واحدة فوق المخاطرة مع نظرة مستقبلية مستقرة. إلى ستاندرد آند بورز:
تعكس النظرة المستقرة توقعاتنا بأن تقوم شركة باراماونت بتخفيض رافعة مالية مرتفعة إلى حوالي 4.0x في عام 2024 و3.5x في عام 2025 مع تحسن بيئة الاقتصاد الكلي وخفض الخسائر بشكل كبير في قطاع DTC الخاص بها.
ويواصلون التحذير من أنهم:
يمكن أن تخفض … تصنيفات باراماونت إذا لم نرى طريقًا لها لخفض الرافعة المالية المعدلة حسب تصنيفات ستاندرد آند بورز إلى أقل من 3.5x على أساس مستدام بحلول عام 2025
إضافة:
يمكننا تشديد حد الرافعة المالية بمقدار 3.5x للتصنيف، أو حتى خفض تصنيفنا، إذا ضعفت اتجاهات أعمال الشركة بشكل كبير وأصبح من الواضح أن قدرتها على تحقيق الدخل من محتواها وسط النظام البيئي الإعلامي المتغير قد تراجعت بشكل ملموس.
يبدو الأمر وكأن الرافعة المالية بمقدار 3.5x هي شيء بالنسبة لهم:
سيؤدي الدين / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمقدار 3.5x إلى زيادة تغطية الفوائد قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (عدد المرات التي يمكن دفع هذه الفائدة من الأرباح قبل ضريبة الفائدة والإهلاك والإطفاء) من 3.6x إلى 4.9x في عام 2025 – وهو تحسين ائتماني مادي من شأنه أن يستغرق الشركة على مسافة قريبة من مقاييس ما قبل فيروس كورونا.
لكن النقطة المهمة هي أن شركة S&P تعتقد أن شركة Paramount تسير على طريق تقليص المديونية، وسوف تستمر في تصنيفها على أنها درجة استثمارية طالما أنها تستطيع الاحتفاظ بهذا الاعتقاد. على هذا النحو، يبدو من المعقول أن أي عملية استحواذ يجب أن تكون إما محايدة ائتمانياً أو إيجابية ائتمانياً لتجنب إضافة ما يعادل 1.2 مليار دولار من الديون الجديدة.
وهو ما يقودنا (أخيرًا) إلى استنتاجاتنا.
أولا، نشرات السندات كلها مختلفة، وليس من الممتع قراءتها (أرفض أن أصدق أنك لم تستمتع على الإطلاق بقراءتها – إد). هناك أشخاص يكسبون عيشًا جيدًا من خلال بناء قواعد بيانات العهد وبيعها، ونحن لا نحسدهم. نحن نعتقد أن محاولتنا لبناء إرشاد سريع للمكاسب غير المتوقعة المحتملة لحاملي السندات إذا تم إطلاق أحداث تغيير السيطرة على عالم الشركات ذات الدرجة الاستثمارية الأمريكية بأكملها ستكون صحيحة في الاتجاه، ولكن من المستحيل الحصول على فكرة عن حجم قيمة هذه المواثيق دون القيام بعمل السند تلو السند (أو الدفع لشخص آخر للقيام بذلك نيابةً عنك).
ثانياً، قد يكون هذا في الواقع شيئاً يستحق المشاهدة. كان من الصعب تجنب شعور صانعي صفقات الاندماج والاستحواذ بالأسف على أنفسهم والتعبير عن الأمل في أن تتحسن الأمور بعد عام 2023 الرديء. وبالنظر إلى أن الصفقات تميل إلى تضمين تمويل الديون، يشير الناس عمومًا إلى ارتفاع تكاليف تمويل الديون لتفسير جفاف الصفقات.
لكن تغيير مواثيق السيطرة – التي لم تكن موجودة بالنسبة للشركات ذات الدرجة الاستثمارية قبل عام 2005 – أصبحت الآن وفيرة إلى حد معقول، وربما تشكل رياحاً معاكسة إضافية، على الأقل بالنسبة للشركات التي تم تصنيفها على أعتاب الدرجة الاستثمارية. قد يتذكر المخضرمون في سندات الشركات الديناميكيات التي حدثت مع ما يسمى “منحدرات التصنيف الائتماني” في الفترة 2000-2002. وكانت اللغة حسنة النية فيما يتصل بحماية حاملي السندات سبباً في التعجيل بسداد المدفوعات إلى الدائنين عندما تخلصت الوكالات من مصدري السندات، وكان الأمر الأكثر شهرة ودراماتيكية في حالة شركة إنرون.
ولخلط الاستعارات، يبدو من المعقول أن نتساءل عما إذا كانت منحدرات التصنيف الائتماني (نأمل أن تكون أقل أهمية!) موجودة اليوم كخنادق حول صفقات الاندماج والاستحواذ المعقولة التي لا يتم تمويلها في الغالب عن طريق الأسهم.
