نيكولاس دنبار هو مؤسس ومحرر مجلة Risky Finance
هناك نوعان من الخيارات في مجال التمويل. هناك تلك التي يتم تداولها كأدوات مالية، ويتم تسعيرها باستخدام صيغة بلاك سكولز أو معادلاتها الأكثر تعقيدًا. ثم هناك خيارات مضمنة في العقود المالية، والتي لا يتم تداولها ويجب تصميمها.
وفي الذكرى السنوية الخمسين لبحث فيشر بلاك ومايرون سكولز الرائد في عام 1973، تحول النوع الأول من الخيارات إلى ضجيج في الخلفية في النظام المالي، حيث بلغ حجم التداول وحجم السوق تريليون دولار. ولكن النوع الثاني من الخيارات لا يطل برأسه إلا عندما يحدث شيء غير متوقع ــ وليس التقلبات التي يسعرها السوق، بل التغير الهائل في الظروف الذي يؤثر على كل شيء. هذا النوع من التغيير الذي يجعل الناس يتساءلون: “ما هي خياراتي؟”
وفي الوقت الحالي، يتمثل هذا التغيير في ارتفاع أسعار الفائدة، الأمر الذي كان له تأثير هائل على أي شخص يمتلك سندات أو استثمارات تشبهها. كلما كان تاريخ السند أطول، أصبح الأمر أسوأ. فقدت سندات المملكة المتحدة التي تم إصدارها في بداية عام 2022، والتي تستحق في عام 2073، ثلثي قيمتها. من الصعب أن نصدق أن مؤسسات المملكة المتحدة لديها التزامات أطول من ذلك، لكنها تفعل ذلك.
وعلى عكس السندات الحكومية، لم تعد هذه الالتزامات تنشأ. يطلق عليهم الأصول القديمة، أو بشكل أكثر دقة، كلاب النظام المالي التي لم يعد أحد يريد التحدث عنها بعد الآن.
منذ عام 2014 كنت أبحث في نوع من القروض المصرفية التي كانت شائعة في الحكومة المحلية في المملكة المتحدة: خيار المقرض أو خيار المقترض أو قرض LOBO. ومع آجال استحقاق تصل إلى عام 2078، يمكن تلخيص ميزاتها بإيجاز. في تواريخ محددة، سواء سنويًا أو على فترات أطول، يكون للمقرض خيار زيادة سعر الفائدة. يمكن للمقترض إما قبول الزيادة أو اختيار سداد القرض مبكرًا (وهذا هو “خيار المقترض”).
حصلت المجالس على حوالي 15 مليار جنيه إسترليني من هذه القروض بين عامي 2001 و2011، منها حوالي 8.6 مليار جنيه إسترليني تم إدراجها في قاعدة بيانات المخاطر المالية. خلال طفرة LOBO هذه، تعاملت البنوك التي قدمت القروض مع تلك الخيارات المضمنة باعتبارها الأولى من الفئتين المذكورتين أعلاه، أي أنه يمكن تسعيرها وتداولها.
هذا هو عالم كتاب ستيف بليث، مقدمة للتمويل الكمي، حيث يتم تجريد الأصول المالية إلى التدفقات النقدية الأساسية والمشتقات مثل العقود الآجلة والحد الأقصى والمقايضات. وفي عالم حيث الروافع المالية والسيولة وفيرة، فإن أي شيء يتكون من هذه الأجزاء يمكن تسعيره وتداوله بواسطة صناديق التحوط أو المراجحين الذين يقومون بتسوية تناقضات الأسعار.
المشتق المغلف داخل قرض LOBO يحمل اسم مبادلة برمودية قابلة للإلغاء. لقد قامت العديد من البنوك ببيعها في السوق عند نقطة الإصدار للتحوط من السلوك غير المفهوم لعقد القرض، والأهم من ذلك، لحجز أرباح مقدمة على الصفقات. ويمكن حساب هذه الأرباح، كما تمت مناقشتها هنا، وقد بلغ مجموعها مليار جنيه إسترليني أو أكثر.
وفي المملكة المتحدة على الأقل، اختفى هذا العالم إلى الأبد. حدثت الأزمة المالية، وبدأت عائدات السندات الإسترليني مسيرتها الطويلة نحو الانخفاض إلى واحد في المائة، وهو المستوى الذي وصلت إليه في نهاية عام 2021. وعلى مدار عقد من الزمن، كان الخيار المضمن غير ذي صلة، وبدت المجالس محصورة في قروض لا تنتهي بمعدلات مرتفعة. وقد رفعت بعض السلطات دعوى قضائية ضد البنوك، ولكن تم رفض مطالباتهم أو تسويتها قبل المحاكمة.
وفي الوقت نفسه، تغير العالم المصرفي إلى درجة لا يمكن التعرف عليها. فقد تم إنقاذ ثلاثة من أكبر المقرضين، بنك إسكتلندا الملكي، وديبفا، وديكسيا، من قبل دافعي الضرائب، ولا يزال البنكان الأخيران يخضعان لملكية الدولة. وتعني قواعد بازل الجديدة لرأس المال أن إصدار قروض LOBO أمر غير اقتصادي بالنسبة للبنوك المملوكة للمساهمين. كما أن النظام البيئي لصناديق التحوط ومكاتب التداول، الذي مكنت عمليات المقايضة المعقدة التي تقوم عليها من التداول، قد جف إلى حد كبير.
وهذا يعيدنا إلى يومنا هذا، مع عودة أسعار الفائدة المرتفعة. للمرة الأولى منذ إصدارها، قد يكون لخيارات LOBO بعض القيمة.
عملت شركة Risky Finance مع Vedanta Hedging، وهي شركة استشارية مقرها لندن، لتقييم العقود الفردية البالغ عددها 800 عقد في قاعدة بياناتنا باستخدام محطة Bloomberg. المقايضات المدمجة، التي وصلت إلى ذروة تقييم بلغت 12 مليار جنيه استرليني لصالح البنوك في نهاية عام 2021، فقدت منذ ذلك الحين 91 في المائة من قيمتها.
تذكر أن هذا يعتمد على نموذج تسعير تكون مدخلاته عبارة عن عقود مشتقات أبسط وأكثر سيولة. على الرغم من أن تحوطات LOBO التي تم بيعها قبل إغلاق السوق لا تزال قائمة، فليس لدينا أي معاملات لاختبار افتراضات التسعير هذه.
في الواقع، أحبط أكبر بنك، باركليز، هذا السؤال في عام 2016 عندما قرر التنازل من جانب واحد عن جميع ميزات الخيار في عقود LOBO الخاصة به. وقد فعل البنك ذلك لأنه بعد أن اختار تسجيل القروض بالقيمة العادلة في ميزانيته العمومية، تعثر في محاولاته لتقييم “أصول المستوى 3” هذه بسبب خياراتها المضمنة.
وبعد إضافة فروق الأسعار لتعكس غموض الأسعار، أعلن بنك باركليز عن شطب قيمة المحفظة بقيمة 930 مليون جنيه إسترليني. وبعد ذلك، وبعد التنازل عن ميزة الخيار، قام البنك بنقل المحفظة إلى فئة المستوى 2، وتحويل القروض من القيمة العادلة إلى محاسبة التكلفة المطفأة وخفض الأصول المرجحة بالمخاطر (أو رأس المال) المخصصة للمحفظة.
ومن وجهة نظرنا اليوم، فإن هذا يرقى إلى تجربة رائعة، لأننا نستطيع مقارنة قروض باركليز التي أزالت ميزة LOBO مع قروض البنوك الأخرى التي احتفظت بالخيارات. وعندما نعبر عن ذلك كنسبة من القيمة المشتقة إلى أصل القرض، فإن هذه النسبة بالنسبة لبنك باركليز أقل من 3 في المائة، بينما تبلغ النسبة بالنسبة لجميع المقرضين الآخرين 19 في المائة. أو معبر عنها بالمال، تلك الخيارات التي تخلى عنها بنك باركليز في عام 2016، تساوي الآن مليار جنيه استرليني لمنافسيه.
وبشكل حدسي، يمكننا أن نرى سبب وجود هذه القيمة. إن عدم اليقين في أسعار الفائدة هو الأخبار الرئيسية، والخيارات التي تسمح بفرص ممارسة متعددة في السنوات القادمة ذات قيمة خاصة. فماذا سيفعل أصحاب الخيارات؟
تذكر أن المؤسسات التي تمتلك عقود LOBO الفعلية هي في معظمها، لم تعد أصحاب الخيارات التي تم بيعها في وقت الإصدار. ومن المرجح أن تكون الأطراف المقابلة النهائية هي شركات التأمين أو صناديق التحوط التي لديها الموارد الرأسمالية اللازمة للاستثمار في مثل هذه المشتقات المعقدة. إن تحديد الوقت الأمثل لممارسة الرياضة هو مشكلة على مستوى الدكتوراه.
وفي الوقت نفسه، يقوم ورثة قروض LOBO بجمع مدفوعات القسيمة من المجالس وانتظار اتصال أطراف التحوط المقابلة. وإذا تم إلغاء عمليات التحوط، فسيتعين على هذه المؤسسات أن تقرر كيفية التعامل مع المقترضين. وسيكون دور المجالس، بقيادة نيوهام وجلاسكو وليدز، في انتظار تلك الدعوة.
