لماذا يحاول عمال المناجم دائمًا شراء بعضهم البعض؟
انهارت النفقات الرأسمالية للتعدين مع أسعار السلع الأساسية منذ ما يقرب من عقد من الزمن ولم تتعاف قط، مع استخدام النقد المجاني لتمويل عمليات إعادة شراء الأسهم بدلا من ذلك. كانت عمليات إعادة الشراء وسيلة لتحسين إنتاج السهم دون تحسين الإنتاج فعليًا.
الرسوم البيانية أدناه، من Jefferies، قديمة بعض الشيء ولكنها تظهر الاتجاه:
لقد استنفدت الإستراتيجية الآن ولكن حفر منجم جديد يستغرق وقتًا طويلاً، وهو مكلف للغاية، ويزعج الكثير من الناس. عندما ترتفع تكاليف العمالة والمواد، ليس هناك أي معنى في القيام برهانات لمدة عشر سنوات على أن تفعل أسعار السلع الأساسية نفس الشيء. وعندما يتم تداول أسهم التعدين بأقل من تكلفة الاستبدال، يكون الشراء أسهل بكثير من البناء. السداد فوري.
أسهم التعدين حاليا أقل من قيمة الاستبدال؟
في الغالب نعم. يعود الأمر إلى حد كبير إلى القلق بشأن الطلب الصيني على خام الحديد، لذا كان أداء المتخصصين في النحاس جيدًا. مع ذلك، على الرغم من أن النحاس يوفر نحو 40 في المائة من أرباح شركة أنجلو هذا العام، إلا أن التحذير بشأن الأرباح في كانون الأول (ديسمبر) الماضي أدى إلى تعميق التصور بأنه خسر قليلاً من الناحية الاستراتيجية.
لماذا تريد BHP امتلاك شركة Anglo American؟
لا يفعل ذلك، فهو يريد أن يمتلك بعض الأنجلو أمريكان، وتحديدًا الأجزاء التي لا تحتاج إلى إصلاح. Anglo عبارة عن تكتل قديم الطراز مليء بالملكية الجزئية والحبوب السامة، ومعظمها من جنوب إفريقيا. لدى Jefferies جدول هيكلي:
تريد شركة BHP من شركة Anglo أن تتخلص من حصص الأغلبية في شركتي تعدين مدرجتين في جنوب إفريقيا، مع اقتراحها (والسعر الرئيسي) المشروط بدمج Anglo لخام الحديد Kumba وAnglo Platinum. إذا حدث ذلك، ستركز شركة أنجلو على النحاس التشيلي والبيروفي، حيث يبلغ إنتاجها حوالي 760 ألف طن سنويًا. ومن شأن شراء ذلك أن يحسن تعرض شركة BHP للنحاس بنحو 40 في المائة.
هناك أيضًا فحم الكوك الأسترالي وخام الحديد البرازيلي، بالإضافة إلى شركة فرعية غير مهمة للألماس ومشروع متعدد الهاليت طويل الأمد في متنزه نورث يورك مورز الوطني الذي يتحدى التفسير العقلاني. بعض هذه الأصول أقل من المستوى العالمي، مثل مناجم النيكل البرازيلية، ولكن لا يعتبر أي منها عالي المخاطر بشكل خاص سواء من الناحية السياسية أو الجيولوجية. إن الانفصال الرسمي من شأنه أن يجعل الضربات العشوائية التي تشنها جنوب أفريقيا وانقطاع التيار الكهربائي المستمر مشكلة تخص طرفاً آخر.
ومن المهم أيضًا أنه بدون جنوب أفريقيا، فإن Anglo هي تقريبًا شكل العمليات الحالية لشركة BHP. إن لصق الشركات معًا من شأنه أن يجعل BHP أكبر بشكل مفيد، لكنه لن يغير حقًا حالة الاستثمار، ولا هيكل الشركة. الرسوم البيانية من جي بي مورغان:
إذن هل شركة BHP هي صاحبة العرض الواضح؟
جيد كريمة، لا. أكملت شركة BHP شراء شركة Oz Minerals لاستخراج النحاس والنيكل منذ أقل من عام، ولم تُعرف بعد التزاماتها المترتبة على كارثة سد منجم ساماركو. كما أنها ليست صديقة لجنوب أفريقيا، حيث قامت بإنشاء وتفكيك South32 في عام 2015 للتخلص من كل التعرض.
وربما تكون شركة ريو تينتو (التي اشترت شركة من جنوب أفريقيا، وهي شركة ريتشاردز باي مينيرالز، قبالة شركة بي إتش بي في عام 2012) في وضع أفضل للنظر في عمليات الاندماج والاستحواذ الكبيرة في الوقت الحالي. ربما لا تكون شركة جلينكور كذلك، بالنظر إلى كل ما يحدث فيها، لكن هذا لم يمنعها دائمًا عندما تسنح الفرصة لإضافة حجم إلى أعمالها التجارية.
هناك أيضًا احتمال أن تكون أجزاء من المجموعة ذات أهمية لأقرانها مثل Vale، وهي بالفعل شريك أنجلو في البرازيل، والتي يرأس رئيسها السابق مارك كوتيفاني أعمال المعادن الأساسية.
ونظراً لخطر المتطفلين، فهل عرضت شركة BHP سعراً باهظ الثمن؟
مرة أخرى، لا. ولا حتى قريبة. العرض هو 0.7097 سهم BHP وأسهم في كومبا وأمبلاتس المدرجة في جوهانسبرج. في البداية، كانت قيمة شركة Anglo تبلغ 31.1 مليار جنيه إسترليني، أو 25.08 جنيه إسترليني للسهم الواحد، ولكن مع انخفاض أسهم BHP بنسبة 2.4 في المائة في وقت البكسل، أصبحت الآن أقل قليلاً.
ونظرًا لطبيعة تكتل Anglo، فإن العثور على سعر مرتفع ليس بالأمر السهل. من المتفق عليه عمومًا أن شركة Anglo تتداول بأقل من مجموع قيمة الأجزاء، ولكن هذا كان صحيحًا لمدة 20 عامًا على الأقل، والخصم يعكس فقط المشكلات التي قد يرثها المالك الجديد. لو كان هناك حل سريع وسهل لكان قد حدث الآن.
يعتقد كريستوفر لافيمينا، محلل جيفريز، وهو خبير مخضرم في مجال عمليات الاندماج الكبرى في مجال التعدين، أن “سعرًا لا يقل عن 28 جنيهًا إسترلينيًا للسهم الواحد سيكون ضروريًا لإجراء مناقشات جادة، وسيكون سعر الشراء الذي يزيد عن 30 جنيهًا إسترلينيًا للسهم هو النتيجة”. إذا شارك مقدمو العروض الآخرون”.
وهنا عمله:
في حين ستكون هناك حاجة إلى بذل قدر كبير من العناية لتقدير أوجه التآزر الكبيرة لهذا المزيج، فإننا نفترض كحالة أساسية أولية أن أوجه التآزر ستعادل 5٪ من إجمالي تكاليف التشغيل لشركة Anglo (باستثناء Kumba وAmplats). ولا يتعارض هذا مع ما شهدناه من عمليات اندماج كبيرة في مجال التعدين تاريخياً. وهذا يعني أن متوسط فائدة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك تبلغ حوالي 750 مليون دولار أمريكي، مقارنة بتقديرات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لعام 2025 البالغة 7.6 مليار دولار أمريكي لشركة Anglo (ex Kumba وAmplats). من المرجح أن يكون تقدير التآزر هذا متحفظًا. إذا قمنا بتضمين تقديراتنا للتآزر على أساس القيمة الحالية بعد خصم الضرائب (4.1 مليار دولار)، فإننا نقدر القيمة العادلة لشركة Anglo بـ 2824p/sh، وهو ما يعادل قيمة أسهم تبلغ 42.6 مليار دولار أمريكي. وهذا أعلى بنسبة 28% من أحدث سعر لسهم Anglo، ونعتقد أن هذه نقطة بداية معقولة في تقدير السعر الذي قد يكون كافياً للحصول على صفقة عند خط النهاية.
هل سيتم تمرير هذا من خلال منظمي المنافسة؟
وفقا لجانب البيع، على الأرجح. هناك عدد قليل من النقاط الشائكة المحتملة في النحاس، نظرا لأهميته الاستراتيجية الوطنية، وسوف تستغرق الموافقات الفردية بعض الوقت.
لكن الشيء المتعلق بالمناجم هو أنها غالبًا ما تكون احتكارات طبيعية في المناطق التي تعمل فيها، وتباع في السوق العالمية. على سبيل المثال، تعتبر مناجم كويلافيكو المملوكة لشركة أنجلو وأنتامينا المملوكة لشركة بي إتش بي مهمة بالنسبة لبيرو، في حين أنها تشكل جزءا صغيرا من إنتاج النحاس العالمي. وإذا تم وضعهما تحت نفس الملكية، فهل يمثل ذلك مشكلة تركز في السوق أم مشكلة سياسية؟ وإذا تم النظر إليها على أنها مشكلة سياسية، فهل يمكن أن تكون علاجات مكافحة الاحتكار هي بيع الأصول غير الأساسية مع الاحتفاظ بالنحاس؟
هل ستبدأ الأمور في جنوب أفريقيا؟
ربما، لأسباب ليس أقلها أن الانتخابات الوطنية مقررة في التاسع والعشرين من مايو/أيار. ولكن اقتراح تفكيك الشركات التابعة لشركة أنجلو المدرجة في البورصة ليس اقتراحاً عدائياً بشكل واضح على المستوى المحلي، ولن يشكل انفصالاً تاماً عن شركة بي إتش بي، لأنه سيظل يضم الشركة الجنوب أفريقية التابعة لشركة أنجلو. الماس وحصة أغلبية في عمليات الكروم Samancor. (من عجيب المفارقات أن حصة سامانكور كانت مملوكة في السابق لشركة بي إتش بي، ثم وجدت طريقها إلى أنجلو عبر شركة South32 العرضية. وغالبًا ما تشبه عمليات الدمج والاستحواذ في مجال التعدين الكراسي الموسيقية).
ذكرني، ما الهدف من كل هذا؟
خفض التكاليف. محلل بيرينبيرج ريتشارد هاتش غير مقتنع بأن شركة Anglo تقدم إمكانات التحول ولكن هناك الكثير من الوظائف التي يمكن أن تذهب إلى المكتب الرئيسي:
فيما يتعلق بأوجه التآزر، هناك أوجه تآزر تشغيلية واضحة محدودة بالنسبة لنا، وربما بعض أوجه التآزر داخل البلدان في شيلي وبيرو وأستراليا والبرازيل، ولكن التوفير الرئيسي سيكون من خلال G&A للشركات.
وتشتهر شركة Anglo بدفع أجور أعلى من متوسط الصناعة، خاصة بالنسبة للوظائف الإدارية. يحتوي تقريرها السنوي لعام 2023 على خريطة مفيدة للإشارة إلى المكان الذي يمكن أن يحدث فيه تخفيض عدد الموظفين:
العودة إلى بيرينبيرج:
بشكل عام، يمكننا أن نرى المعنى في الصفقة بالنسبة لأصول النحاس، ولكن من المحتمل أن تقوم BHP بشراء مجموعة من الأصول التي تحتاج إلى بعض الرعاية والاهتمام، والتي، في رأينا، تقدم اتجاهًا صعوديًا محدودًا في هذه المرحلة. قد تعني مضاعفات التقييم الحالية أيضًا صفقة مخففة قليلاً لشركة BHP. سيتعين عليها أيضًا أن تتحمل مركز دين صافي قدره 10.6 مليار دولار أمريكي، وهو ما من شأنه أن يزيد بعد إغلاق الصفقة، كما نعتقد، نظرًا لأن كلا من Kumba وAnglo Platinum، اللتين تم توحيدهما، يمثلان صافي نقد. بشكل عام، نتوقع أن تضغط شركة Anglo من أجل علاوة أعلى.
ماذا يعني هذا بالنسبة لشمال يوركشاير؟
السؤال الحاسم، ومن المرجح أن يكون أخبارًا مختلطة لسكان سنيتونثورب. أنقذت شركة أنجلو شركة Sirius Minerals المقتبسة من المملكة المتحدة في عام 2020 – حيث استحوذت على مشروع Woodsmith، وهو مشروعها الطموح للغاية لاستخراج الأسمدة من منطقة يوركشاير مورز. وتمتلك شركة BHP أيضًا مشروعًا للأسمدة، وهو منجم جانسن للبوتاس في ساسكاتشوان، كندا.
مشروع BHP أبعد بكثير من مشروع يوركشاير مال الحفرة، التي لم تتلق بعد قرارًا استثماريًا نهائيًا ومن غير المرجح أن تتقدم بسرعة تحت ملكية Anglo دون استثمار خارجي. يقول بيرينبيرج إن شركة BHP “ربما يمكنها تأخير مشروع Woodsmith نظرًا لأنها تنمو بالفعل بشكل كبير في البوتاس عبر شركة Jansen في كندا”.
