صباح الخير. كان الموضوع السائد في وول ستريت أمس هو تباطؤ النمو. يبدو أن التقارير الاقتصادية الضعيفة التي تمت مناقشتها في الرسالة الأخيرة، بالإضافة إلى مسح ISM التصنيعي الضعيف، قد أعطت الجميع فكرة أن امتلاك المزيد من السندات ربما ليس فكرة سيئة. انخفض العائد على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بمقدار 11 نقطة أساس أمس، وهو رقم كبير. لم يشعر بالذعر بعد. إذا كنت كذلك، راسلني عبر البريد الإلكتروني: [email protected].
لماذا لم يكن Salesforce أكثر روعة؟
التحليل التالي موجود فقط بسبب مصادفة غبية: تقرير HP (أجهزة الكمبيوتر والطابعات والحبر) البطيء النمو بشكل دائم و Salesforce سريع النمو (برامج المؤسسة كخدمة) تم الإبلاغ عنه في نفس اليوم من الأسبوع الماضي. ارتفع السهم في الأول كثيرًا، وانخفض الأخير كثيرًا، كما تمت مناقشته آنذاك. ولم يكن الأمر كذلك في يوم من الأيام. اعتمادًا على تاريخ البدء الذي تختاره، حافظت السلحفاة (HP) على مواكبة الأرنب (Salesforce) لعدة سنوات حتى الآن.
هذا جعلني أفكر في Salesforce. لماذا لم يكن أداء أسهمها أفضل، مع العلم أنها نمت بسرعة كبيرة خلال علاقة حب السوق مع شركات التكنولوجيا سريعة النمو؟
من خلال اختيار تاريخ عشوائي إلى حد ما، ألقيت نظرة على أداء مجموعة من شركات التكنولوجيا منذ نهاية عام 2016 – ليس فقط Salesforce وHP، ولكن العديد من شركات Magnificent Seven المتفوقة على مستوى العالم وشركة أخرى بطيئة النمو، وهي Oracle. وهنا تم تصنيفهم من حيث إجمالي أداء العائد:
إذا نظرنا من اليسار إلى اليمين، فإن الشيء اللافت للنظر هو أن أداء أسهم Salesforce كان أداءه مثل أداء Oracle وHP البطيء النمو، على الرغم من أن الشركة تتمتع بأقوى نمو في صافي الدخل والأرباح لكل سهم في المجموعة، وتتخلف فقط عن Meta في الإيرادات والمكافآت المجانية. نمو التدفق النقدي لكل سهم.
السبب الرئيسي لذلك واضح: في نهاية عام 2016، كان Salesforce سهمًا باهظ الثمن للغاية، كما يتضح من نسبة السعر إلى الأرباح البالغة 146 (!). مع سعر كهذا، فإن معدل نمو ربحية السهم السنوي بنسبة 37 في المائة يعد مخيبا للآمال – على الرغم من أنه تجدر الإشارة إلى أن سيلزفورس تولد أموالا نقدية أكثر من الأرباح، لذا فإن تقييم التدفق النقدي الحر الخاص بها كان أقل جنونا بعض الشيء (أو على الأقل بدا بهذه الطريقة). ). والسبب الثانوي واضح بنفس القدر: فالتوقعات الضعيفة للشركة للربع القادم من هذا العام تشير إلى أن الشركة قد تترك فجأة عصر النمو المرتفع. ويعود هذا إلى مبدأ تعتز به شركة Unhedged: وهو أنه من الصعب للغاية التنبؤ بمعدلات نمو الشركات على المدى الطويل.
لكن القصة تنطوي على ما هو أكثر من مجرد التقييم المتهور وصدمة النمو. على مدى السنوات المالية السبع الماضية، ولدت Salesforce 34 مليار دولار من التدفق النقدي الحر (يُعرف بأنه التدفق النقدي التشغيلي ناقص النفقات الرأسمالية). لكن خلال الفترة نفسها، دفعت الشركة 15 مليار دولار كتعويضات على أساس الأسهم. سيعرف القراء العاديون أن شركة Unhedged تعتبر شركات الأسهم كمصروفات نقدية تم تأجيلها إلى المستقبل. عندما تبدأ جميع خيارات الأسهم هذه في الاستحقاق، يجب دفع تعويضات الأسهم نقدا، في شكل عمليات إعادة شراء الأسهم المطلوبة للحفاظ على عدد الأسهم من الارتفاع وأرباح السهم من الانخفاض. هذا هو بالضبط ما حدث لـ Salesforce. في العامين الماليين الماضيين، أعادت شركة Salesforce شراء أسهم بقيمة 12 مليار دولار فقط من أجل الحفاظ على استقرار عدد أسهمها.
لذا فإن ما يمكن أن نسميه التدفق النقدي الحر الحقيقي لشركة Salesforce – التدفق النقدي الحر الذي يضيف نفقات تعويضات الأسهم – هو 19 مليار دولار فقط على مدى سبع سنوات. ولكن بعد ذلك نأتي إلى عمليات الاستحواذ: 22 مليار دولار منها في سبع سنوات. فيما يتعلق بالتدفق النقدي الذي يمكن إعادته إلى المساهمين، فقد أحرقت شركة Salesforce 3.4 مليار دولار في سبع سنوات. يمكن للمرء أن ينظر إلى ما هو أبعد من عمليات الاستحواذ إذا كانت الشركة لا تزال تنمو كالنار في الهشيم. لكنها ليست كذلك.
درسين. أولا، إن نفقات تعويض الأسهم مهمة حقا، حتى بالنسبة للشركات التي تنمو بسرعة. عندما تتحول إلى تكلفة نقدية، والتي يطلق عليها اسم إعادة شراء الأسهم، تلاحظ الأسواق ذلك. ثانيا، أسهم شركات التكنولوجيا التي حققت أداء جيدا في السنوات الأخيرة، مثل جوجل ومايكروسوفت، فعلت ذلك ليس فقط بسبب ارتفاع الأرباح والهوامش المرتفعة. أنها تولد كميات كبيرة من النقد القابل للتوزيع. وبهذا المعنى، فإن هذا السوق كان متناغماً مع القيمة، وليس فقط النمو.
التقييمات والسيولة
في الأسبوع الماضي أو نحو ذلك، تم تخصيص قدر لا بأس به من هذه النشرة الإخبارية لنظريات مختلفة حول السبب وراء الارتفاع الكبير لتقييم الأسهم الأمريكية خلال الثلاثين عامًا الماضية. إحدى النظريات التي يبدو أن العديد من الناس يفضلونها هي حقيقة أن أسعار الفائدة كانت منخفضة، أو على الأقل انخفضت، خلال قسم كبير من تلك الفترة.
وقد راسلني الخبير الاقتصادي أندرو سميثرز عبر البريد الإلكتروني للاعتراض على هذه الفكرة. ومن وجهة نظره فإن الشيء الحاسم ليس أسعار الفائدة، بل التحفيز الحكومي غير الممول. وكتب: “إن المبالغة في تقدير قيمة سوق الأسهم الأمريكية لفترة طويلة هي بالتأكيد الاستجابة الطبيعية للقطاع الخاص بعد ضخ أموال ضخمة”.
وحقيقة أن التحفيز غير ممول ــ أي أن البنك المركزي، وليس الجمهور، هو الذي اشترى أغلب السندات التي تمول التحفيز ــ أمر مهم، وإلا فإن عائدات السندات سوف ترتفع، وهو ما يعوض التأثير التحفيزي للإنفاق. إن الأموال النقدية التي يقدمها التحفيز إلى القطاع الخاص، إذا لم يتم استهلاكها أو استثمارها بطريقة أخرى، تجد طريقها إلى سوق الأوراق المالية.
يجب أن تظهر الأموال النقدية التي يتم إدخالها إلى النظام كاحتياطيات مصرفية. وكانت العلاقة بين تلك الاحتياطيات المتزايدة وارتفاع سوق الأسهم وثيقة منذ عام 2020، كما يظهر هذا الرسم البياني الذي قدمه سميثرز:
أنا متعاطف مع هذا الرأي. اعتراضي الوحيد هو أن التقييمات كانت أعلى بشكل ملحوظ منذ التسعينيات، أي قبل وقت طويل من بدء بنك الاحتياطي الفيدرالي في توسيع ميزانيته العمومية وبدء احتياطيات البنوك في الارتفاع.
قراءة واحدة جيدة
الجميع يحتاج إلى المصلح.
