نحن لا نغطي الأسواق المؤننة بالقدر الذي اعتدنا عليه هنا ، لكن TwentyFour Asset Management سلطت الضوء على صفقة مثيرة لفتت انتباه FT Alphaville.
يدير الكثير من مديري الاستثمار المدونات ويضخون الأبحاث في هذه الأيام ، لكن مع بعض الاستثناءات البارزة فإنهم محبطون للغاية. TwentyFour المملوكة لشركة Vontobel هي أحد الاستثناءات.
هنا مدير محفظة TwentyFour جون لولر يبكي أمس:
عندما يفكر المرء في صفقة Prime RMBS الجديدة ، التي تم إنشاؤها ورعايتها من قبل بنك بريطاني وتحمل ختم الموافقة المتوافق مع STS ، يجب أن تستحضر مشاعر ضبابية دافئة حول جودة الضمانات الأساسية ، الضمانات القوية المحتملة بلا شك الأداء على مدار عمر المعاملة واليقين بأنك ستسترد رأس المال بمجرد الاتصال بالصفقة ، دون الاضطرار إلى الانغماس بالحوافز المالية الإضافية في حال لم يحدث ذلك على الأرجح.
لذلك دائمًا ما يكون الأمر مخيبًا للآمال بعض الشيء عندما ، لا محالة إلى حد ما في سوق قوي ، تأتي صفقة والتي في ظاهرها تبدو أنها صفقة Prime RMBS ، وتفي من الناحية الفنية بجميع المعايير لتحقيق تصنيف STS الخاص بها ، ولكن بعد فحص دقيق لا تعكس حقًا معظم تلك الخصائص الأساسية التي يعتبرها المستثمرون عادةً أمرًا مفروغًا منه في صفقة Prime الحقيقية ، وبالتالي يطرح السؤال – أين يمكن للمرء أن يرسم الخط؟
(تعيين STS الذي يشير إليه هو سجل الاتحاد الأوروبي “البسيط والشفاف والموحد” للتورقات التي تفي بمتطلباتها).
موضوع لولر خيبة الامل هو 300 مليون جنيه إسترليني من RMBS من One Savings Bank (أو بالأحرى ، شركة تشارتر كورت للخدمات المالية التابعة له ، والتي استحوذت عليها OSB في عام 2019) والتي سعرت الأسبوع الماضي عند 67 نقطة أساس أعلى من السعر الخالي من المخاطر.
يشير لولر إلى أن المقترضين الرئيسيين يعملون عادة في وظائف كاملة وطويلة الأجل ، ولكن 34 في المائة من المقترضين الذين يعملون لحساب OSB RMBS يعملون لحسابهم الخاص ، ولديهم تحقق من الدخل لمدة عام واحد فقط (وثلثهم تقريبًا يساعدون في الشراء قروض).
تقول وكالة فيتش ، التي صنفت الصفقة في المرتبة الثالثة A ، إن معايير الاكتتاب “تتماشى جيدًا مع توقعات وكالة فيتش لإنشاء الرهن العقاري الرئيسي” ، لكنها أشارت إلى أن استعداد OSB لتقديم قروض للأفراد العاملين لحسابهم الخاص مع التحقق من الدخل لمدة عام واحد فقط “أقل محافظ من المقرضين الرئيسيين الآخرين “.
يقول لولر إن معدل التأخر في السداد للرهون العقارية في صفقات OSB السابقة كان أعلى أيضًا مما هو عليه في RMBS الممتازة المماثلة. في حين أن سعر الفائدة الذي يدفعه OSB RMBS أقرب إلى الصفقات غير الرئيسية ، والتي توفر بعض الحماية ، فإن المشكلة الأكبر هي ما إذا كان سيتم استدعاؤها ، كما هو معتاد في عمليات التوريق السكنية الرئيسية “المناسبة” في المملكة المتحدة.
تركيزنا أدناه.
قبل كل شيء ، فإن أحد أهم الأساسيات في سوق Prime RMBS هو تلبية تاريخ الاستحقاق المتوقع للمعاملة حيث يتم تسعير معظم الصفقات إلى خيار شراء. هناك توقع عام في السوق بأكمله بأنه سيتم استدعاء الصفقات في تاريخ المكالمة. هذا هو الحال بشكل خاص في قطاع RMBS Prime حيث يتوقع المستثمرون أن تتقدم البنوك الراعية إلى اللوحة في جميع الظروف باستثناء الظروف الأكثر استثنائية. على الرغم من ذلك ، تأتي المكالمات عادةً مع زيادة قسيمة قياسية ، والتي عند دمجها مع سداد الملاحظات يمكن أن تجعل عدم استدعاء الملاحظات عقابًا اقتصاديًا. بالطبع ، يمكن أن تكون هناك ظروف استثنائية ، مثل توقف السوق في وقت مبكر بعد تفشي فيروس كورونا ، لكن هذه استثناءات كبيرة جدًا ومن المتوقع تصحيحها بمجرد عودة الظروف إلى حد ما إلى طبيعتها. بعد كل شيء ، يريد المصدرون العودة إلى السوق بصفقات متكررة من أجل الاستمرار في تمويل أعمالهم.
لكن ليست كل الصفقات المسماة “Prime” متماثلة. نحن نعتبرها عمومًا جزءًا من مزيج التمويل الأوسع لمصدري البنوك الكبار ، ولكن للمصدرين الأصغر ؛ يريد البعض أيضًا زيادة نفوذهم إلى الحد الأقصى ، وإصدار ليس فقط ملاحظات “تمويل” كبيرة ولكن أيضًا شرائح ميزانين مشابهة لما يسمى بصفقة “غير رئيسية” ، ونحن نتفهم أن البعض قد ذهب إلى أبعد من ذلك وقام بعد ذلك ببيع حقوق الاتصال إلى طرف ثالث. في أذهاننا ، لا يتوافق هذا تمامًا مع مصالح المُصدر مع حاملي السندات ، خاصةً إذا قرر صاحب خيار الطرف الثالث عدم الاتصال بالصفقة أو عدم قدرته على ذلك ، وهو ما نفهم أنه قد حدث. هذا يترك حاملي السندات في مأزق ، مع عدم وجود فكرة عن متى قد يستردون أموالهم.
بالطبع ، لا يزال بإمكان حاملي AAA النوم بهدوء في أسرتهم مدركين أن هيكل الصفقة سيحمي رأس مالهم بشكل كبير ، على الرغم من أن تمديد استحقاق السندات قد يتسبب لهم في قدر ضئيل من الألم على المدى القصير في السوق. لكن ملاحظات الميزانين يمكن أن تمتد لسنوات. العديد من الصفقات غير الرئيسية من قبل GFC لا تزال تحتوي على أوراق نصية مستحقة بعد أكثر من 15 عامًا ، وهذه تحتوي الآن على مخاطر الذيل للقروض المتبقية في المجمعات التي من المحتمل ألا تدفع أو لا تدفع!
في المساحة “الحقيقية” في المملكة المتحدة Prime RMBS ، لا نتذكر أي صفقات لم يتم الاتصال بها في الوقت المناسب. إذا ادعى المُصدر أنه مقرض رئيسي ولم يطلب صفقة لفترة قصيرة بسبب ظروف استثنائية ، فيمكن عندئذٍ مسامحة ذلك. ومع ذلك ، إذا فشلوا في الاتصال بصفقة ثانية – كما حدث مع صفقتين من هذا المُصدر ، فإنه يطرح السؤال حقًا لماذا يتوقعون أن يثق بهم المستثمرون في المستقبل؟
لذا فإن اهتمامنا في هذه الظروف ليس الصفقات نفسها ، ولكن تقديمها على أنها “رئيسية” حقًا. إذا كانت غير رئيسية ، فسنقوم بتقييمها ومعالجتها وتسعيرها على هذا النحو ؛ سواء من حيث الأداء الائتماني المتوقع أو الاستحقاق أو السيولة. وتجدر الإشارة أيضًا إلى أنه من خلال علامة STS ، فإن هذه الصفقات مؤهلة لمعاملة تفضيلية لمعدل السيولة لرأس المال (LCR) لمستثمري البنوك ، ومع ذلك يتم التداول بمستويات مماثلة من السيولة للصفقات غير الرئيسية. احذر المشتري – إذا كنت تريد أن تصبح بائعًا في أي وقت! على الأقل توقع أن تحصل على أموال أقرب إلى العائد غير الأساسي وليس العائد الرئيسي.
هل هذا مكان جميل؟ نعم. هل هو حقا مهم جدا؟ على الاغلب لا. هل هو ممتع حتى؟ أملاً!
